模型ToB瓶颈不在模型而在SaaS开放度，AI亲和性决定Token经济拐点

创新药CXO及科研服务基本面向好，中报确定性提升 🎨 配图Prompt

来源：创新药产业链（CXO及科研服务）更新电话会；团队及汇报人“一博”，具体机构原文未明示

一句话摘要：CXO与科研服务订单强劲，龙头中报可期。

1. 看多创新药产业链：国内研发、生产、耗材需求均饱和，订单价格企稳回升。

2. 看多CXO龙头：药明康德太子业务增速指引上调至40%，小分子CDMO二季度继续看好。

3. 看多科研服务：纳微科技、浩元医药、药康等受益填料、ADCCDMO、模式动物升级。

4. 风险在汇率：美元兑人民币从去年中报7.16升至6.82，二季度汇兑影响需保守预期。

产业趋势：国内强需求叠加出海顺利。 会议认为创新药产业链基本面持续向好，尽管1-3月医药板块受科技板块资金虹吸影响表现疲弱，但从4月开始，CXO及科研服务板块走势转强，医疗研发外包指数已反超沪深300。核心依据是中报临近后，产业链公司二季度业绩延续一季度良好趋势的确定性提升。5月以来团队密集调研研发端、生产端和耗材端，反馈是国内需求“强劲”：分子发现、安评、小鼠和猴子实验均非常饱和，员工加班普遍，研发人员持续扩张。过去订单单价从七八折降到六折的局面已结束，继续砍价减少，订单价格企稳回升。

海外逻辑：工业端稳定，高校端压力可能反而推动国内企业替代。 原文判断国内企业出海进展普遍顺利，中国创新药分子出海带动产业链企业切入海外MNC供应链。海外科研端存在经费不确定性，Charles River等海外龙头对高校研发经费偏谨慎，但会议认为若海外高校预算紧张，一部分需求可能从减少研发转向切换更高效供应商，国内企业凭效率优势可能受益。海外头部药企也在用国内产能替代自身成熟产能，创新药license out、NewCo/CoCo及平台型交易增多，映射到产业链，热度有望持续。

公司层面：头部和高壁垒环节更受益。 药明康德今年太子业务增速指引从30%-40%上调至40%，小分子CDMO是一季度超预期核心动力，二季度仍被看好；药明生物在二季度收入承压情况下仍维持13%-17%增长目标；普洛药业传统API和国采制剂业务已见底，CDMO成为毛利和净利主要来源，并从小分子中间体向API、新型分子如GLP-1相关模式延伸。科研服务端，浩元医药维持工具化合物25%+、分子砌块30%、后端10%-15%增长指引，小分子在手订单一季度末达8亿元、较年初增加1亿元，抗体订单超预期；纳微科技一季报超预期，GLP-1填料订单驱动后续加速；赛分科技抗体填料增速快于GLP-1，受益复宏汉霖等国产类似药出海；药康受益疾病模型鼠等高单价品系占比提升；成都先导三季度首批分子授权里程碑将兑现。

药明康德：看多，太子业务指引上调，小分子CDMO继续看好。

药明生物：看多，维持13%-17%增长目标。

药明合联：看多，PPQ储备较多，但发力节点可能稍后。

普洛药业：看多，传统业务见底，CDMO成为核心利润来源。

浩元医药：看多，分子砌块、工具化合物及ADCCDMO订单改善。

奥普迈：看多，培养基国产替代、PeneCRO及CDMO减亏。

纳微科技：看多，GLP-1填料订单驱动。

赛分科技：看多，抗体填料和类似药出海带动。

药康：看多，海外药效和高单价疾病模型鼠改善利润。

成都先导：看多，三季度分子授权里程碑催化。

看多标的的共同增长驱动来自创新药投融资改善、MNC专利悬崖带来的研发投入增加、中国分子出海及国内订单饱和。CXO端收入增长由临床研发、CDMO订单和复杂分子趋势推动；科研服务端由工具化合物、分子砌块、培养基、填料、模式动物等耗材需求拉动。竞争格局上，原文强调中国创新药产业链的高效优势，以及头部公司在复杂分子、小分子CDMO、ADCCDMO、GLP-1填料、抗体填料、疾病模型鼠等环节的技术或客户优势。主要风险包括人民币升值导致汇兑影响、去年部分季度高基数、海外高校研发经费不确定，以及若创新药投融资或BD热度回落则产业链需求可能被证伪。

后续重点验证二季度订单价格是否普遍回升、CXO中报是否兑现高增长、GLP-1及抗体填料订单是否延续，以及三季度成都先导里程碑收入是否真实落地。

• 成都先导（688222）｜医药生物｜现价 30.78　距120日高 −28.4%　自高点回撤 28.39%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 7.5/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-06-24）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 123.3亿　PE(TTM) 100.5（历史23.1%分位）　PEG 0.92　PB 8.02
• 机构预期：2026年 forward PE 90.5（上涨空间 +11%，5家）；2027年 forward PE 70（上涨空间 +43.7%，5家） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 财务质量：营收 50.4% / 利润 46.72%　ROE 2.73%　毛利 56.34%　利润含金量 2.09（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收大头（100%），整体增长驱动强、潜力大（主营结构 2025-12-31：新药研发服务 100%·YoY+50.4%）
• 拥挤度：雪球成交 87.8%分位（不拥挤）
• ✓ 估值健康：未触发高位 / 质量 / 拥挤预警
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-06-24）

AI材料上游进入超级周期：电子布强现实涨价，玻璃基板与超级电容隔膜加速兑现 🎨 配图Prompt

来源 长江证券研究所AI材料团队“AI材料超级周期”系列会议第一期；长江建材团队，主讲李浩、董超。

一句话摘要 AI算力迭代带动上游材料加速重估。

• 看多电子布：AI布需求高增叠加织布机、电子纱供给受限，普通布与高端布均具涨价弹性。
• 看多玻璃基板：TGV玻璃基板作为先进封装升级方向，量产中枢预期由2030年前移至2028年左右。
• 看多超级电容隔膜：AI芯片功耗提升催生超级电容新需求，隔膜价值量约8%，国内供给极稀缺。
• 产业链机会集中在玻璃原片与加工、电子布全链条、超级电容隔膜认证供货企业。

玻璃基板的看多逻辑来自先进封装材料替代。TGV玻璃基板通过在薄玻璃上打孔、镀铜形成垂直互联电路，相比ABF有机载板和硅中介层，具备介电常数及介电损耗低、信号传输效率高、热膨胀系数接近硅、大芯片不易翘曲、支持面板级封装降本等优势。产业进程正在加速，英特尔预计2027-2028年量产，台积电预期2028-2029年量产，三星电机、SKC预期更激进，整体量产中枢由此前2030年前移至2028年左右。若2030年先进封装全面替换玻璃基板，市场空间约600-650亿元，50%替换率对应约320亿元。

电子布是本场最强调“强现实”的方向。AI服务器PCB升级带动Low DK、石英纤维布、Low CTE等高端电子布需求放量，一代Low DK布随英伟达GB200自2024年放量，预计今年AI布需求约2亿米、同比增长130%，明年继续增长120%；二代Low DK布受英伟达GB300/Rubin、谷歌TPU V8等方案带动，今年需求接近5000万米、同比约8-9倍，明年再增4倍，2028年将占AI布总需求55%。供给端则被织布机和拉丝环节同时约束：1台AI布消耗相当于4台普通布产能，丰田织布机明年最多新增3000-4000台，电子纱投产周期约1.5年，明年下半年前难有新供给，因此普通电子布也被挤出缺口，价格已从底部翻倍，会议判断9月有望涨至10元/米，明年年初看15元/米。

超级电容隔膜的逻辑来自AI芯片功耗提升带来的短时充放电需求。原文判断超级电容有望从今年下半年起在Rubin机柜、谷歌TPU V8等方案中推动标配，明年确认。超级电容市场空间预计由今年20多亿元增至明年140亿元、后年300亿元，隔膜价值量约8%，对应今年约2亿元、明年10亿元以上、后年30亿元以上。供给端此前仅日本NKK、三菱造纸少量供应，时代新材为国内唯一通过龙头认证并实现供货的企业，具备先发扩产优势。

• 利诺药包：看多，原文称已进入海外送样，卡位玻璃原片。
• 凯诚科技：看多，原文称与H客户深度绑定并进行全产业链布局。
• 麒麟集团：看多，原文称为传统浮法玻璃龙头且估值低位。
• 中国巨石、中材辅材、国际辅材：看多，受益电子布涨价与供需缺口。
• 时代新材：看多，国内唯一通过超级电容隔膜龙头认证并实现供货的企业。
• 红鹤、中材：中性偏看多，原文提及Low CTE纤维布有规划但存在不确定性。

增长驱动方面，玻璃基板受先进封装替代驱动，量产预期提前至2028年左右，远期市场空间600-650亿元；电子布受AI服务器PCB需求放量与普通布产能挤压共同驱动，AI布今年市场约110亿元、明年约340亿元，普通布价格有继续上行预期；超级电容隔膜受Rubin机柜、谷歌TPU V8等AI硬件方案推动，隔膜市场空间后年有望达30亿元以上。竞争格局方面，玻璃原片海外康宁、肖特、AGC领先，国内企业处在送样和卡位阶段；电子布壁垒在高端拉丝、织布机供给及高端布认证；超级电容隔膜国内供给极稀缺，时代新材具备认证先发优势。主要风险在于玻璃基板量产节奏低于预期、电子布扩产或国产织布机突破快于预期导致涨价弹性下降、超级电容在AI机柜中的标配节奏低于预期。

编辑研判 需重点跟踪三条验证线：玻璃基板客户送样与量产节点、二代Low DK与Low CTE实际涨价及订单兑现、时代新材隔膜订单放量和扩产节奏。

• 时代新材（600458）｜机械设备｜现价 15.38　距120日高 −12.5%　自高点回撤 12.46%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.7/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-06-24）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 143.1亿　PE(TTM) 27.5（历史50.8%分位）　PEG 1.97　PB 1.78
• 机构预期：2026年 forward PE 21.1（上涨空间 +30.5%，4家）；2027年 forward PE 17.1（上涨空间 +60.9%，4家） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 财务质量：营收 7.25% / 利润 4.41%　ROE 1.98%　毛利 15.58%　利润含金量 -5.29（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：风力发电 48%·YoY+25.2%；汽车产品 32%·YoY-3.4%；轨道交通 10%·YoY-11.5%；工业与工程 8%·YoY-9.5%；新材料及其他 2%·YoY+7.8%）
• 拥挤度：雪球成交 58.6%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：利润含金量-5.29(经营现金流为负，纸面利润存疑)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-06-24）

AI金属材料：钨、稀土、铟成为AI算力材料链核心增量 🎨 配图Prompt

来源：申万AI材料推荐系列二“AI金属材料20260623”；申万宏源有色张元帅、化工团队周超

一句话摘要：AI拉动钨、稀土、铟材料需求重估。

核心结论：

• 看多钨：2027年前供给增量有限，AI PCB钻针与六氟化钨带来新增需求。
• 看多铟/磷化铟：光模块、CPO、Coherent Light推动衬底需求，2028年或对应600吨铟需求。
• 看多稀土出口管制映射：铒、镝、钇等下游国产替代逻辑增强。
• 看多雅克科技、新化集团等化工材料链标的，受益前驱体、电子级红磷、钼替钨等方向。

逻辑论述：

钨的看多逻辑来自供给收缩与AI需求增量共振。供给端，2026年基本没有新增钨矿投产，仅巴库塔钨矿有约8000-10000吨增量，Gentle Lake预计2026Q3投出约1000吨但全年或仅500吨；海外大规模增量要到2028年以后。国内则受开采指标收紧、超采监管趋严、资源品位下降三重约束，超采量已从2014年约25000吨降至2024年约8000吨。需求端，传统刀具占钨下游约60%，机床、新能源汽车、人形机器人带来韧性；AI侧则由PCB钻针和六氟化钨拉动。GB300单块PCB约58000-60000孔，M9材料下单针寿命降至约100孔，单板约需1740根针，45块PCB对应单机柜约78300根针，若2026年GB300出货6万台，对应约47亿根针；单针约2克、钨占30%，即约0.6克钨。虽然当前PCB钻针钨需求占比仅约1%-2%，但增速快，叠加六氟化钨约占钨需求3%-5%，形成AI新增助力。

稀土的逻辑从传统供需转向出口管制映射。供给端受国内指标、稀土管理条例、缅甸和老挝等东南亚供应不稳定影响，维持偏紧；需求端由新能源汽车、伺服电机、人形机器人支撑。近期重点在重稀土下游断供映射：钆用于MRI造影剂，对应北陆药业、司太立；镝和铽用于钕铁硼及AI高端MLCC，MLCC中镝添加量约四十几微克，AI高端MLCC用量可能翻倍；铒用于掺铒光纤，对应长飞光纤、锐科激光；镱用于光纤激光器；铕用于发光材料，对应中国稀土、有研新材；钇用于高性能激光和光放大器，对应长飞光纤、国盾量子。原文认为若日本因受管制元素断供，国内同类产品公司可能受益。

铟和磷化铟是原文最强调的方向。磷化铟作为光模块、光芯片衬底材料，800G、1.6T、3.2T光模块及未来CPO均需要相关芯片。800G若采用硅光可能只需4颗CW芯片，非硅光需8颗EML芯片，但到3.2T或CPO阶段，CW芯片数量可能达到8颗甚至更多，单耗差距被拉平。更远期Coherent Light芯片会在衬底上集成更多功能，衬底面积可能达到传统芯片10倍至100倍。经验公式为1万片两寸磷化铟衬底约消耗1吨铟；原文预计2028年约需300万片三寸衬底，折合600万片两寸衬底，对应600吨铟，占全球约2500吨年供应的约25%。由于铟在下游成本中占比低，手机中铟成本仅几毛钱，原文认为铟价上涨接受度高。

化工端围绕磷化铟、钨、稀土和半导体前驱体展开。新化集团在电子级红磷已有实验室级小试突破，并掌握磷化铟合成技术，原文认为未来可能受益磷化铟产业链瓶颈。雅克科技的核心在前驱体：7月1日已确认对海力士提价20%；3D NAND线宽收窄后钨电阻上升，钼系材料替代钨，海力士接近400层产品已明确开始使用钼产品，雅克韩国子公司进入供应链；固态钼前驱体需要SDS设备，雅克第一台SDS设备已推出。铪系前驱体方面，铪受出口限制、内外价差扩大，雅克可凭国内供应链稳定和成本优势扩大海外份额。原文展望前驱体单品收入可达100亿、利润约30亿，并认为公司平台化布局光刻胶、电子化学品、电子气体、硅微粉、LNG保温板材等，市值目标至少先看1500亿。

涉及标的与方向：

中钨高新、厦门钨业、江钨装备、翔鹭钨业：看多，受益钨资源、钨棒、钨粉及PCB钻针需求。云南锗业、宿迁联盛、兴业科技：看多，受益磷化铟衬底。ST金兰、锡业股份、株冶集团、豫光金铅：看多，受益铟资源涨价。新化集团：看多，受益电子级红磷、磷化铟、次磷酸钠等。雅克科技：看多，受益前驱体提价、钼替钨、铪系前驱体出口替代及平台化布局。长飞光纤、锐科激光、国盾量子、国瓷材料等：看多，受益稀土管制映射。

基本面逻辑：

增长驱动来自AI算力硬件升级带来的材料单耗提升与供给约束。钨侧由GB300 PCB钻针、六氟化钨和出口管制共同驱动；铟侧由800G/1.6T/3.2T光模块、CPO和Coherent Light推动磷化铟衬底扩容；雅克科技则由前驱体提价20%、钼系前驱体放量、SDS设备配套、铪系前驱体内外价差带来收入与利润弹性。竞争格局上，钨资源受指标、品位和新增矿山限制，资源与加工能力形成壁垒；雅克科技原文称其可覆盖国内和海外核心半导体厂，并与海力士、三星长期配合新技术迭代。主要风险在于AI硬件出货不及预期、磷化铟技术路线变化、海外钨矿2028年后集中放量、出口管制映射未兑现，以及原文中部分公司映射关系存在“不严谨”提示。

编辑研判：

需重点跟踪GB300实际出货、钻针产能扩张、磷化铟衬底订单、铟价与钨棒价格、雅克科技提价落地及钼系前驱体客户验证进度。

• 中钨高新（000657）｜有色金属｜现价 100.08　距120日高 −12.2%　自高点回撤 12.2%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.2/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-06-24）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 2280.4亿　PE(TTM) 117（历史99.2%分位）　PEG 2.69　PB 21.34
• 机构预期：2026年 forward PE 62.9（上涨空间 +85.9%，12家）；2027年 forward PE 52.4（上涨空间 +123.3%，10家） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 财务质量：营收 106.47% / 利润 264.44%　ROE 9.03%　毛利 30.45%　利润含金量 -2.34（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收大头（100%），整体增长驱动强、潜力大（主营结构 2025-12-31：硬质合金及钨产品 100%·YoY+106.47%）
• 拥挤度：雪球成交 None%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史99%分位(>80%)；PEG 2.69(>2.0)；利润含金量-2.34(经营现金流为负，纸面利润存疑)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-06-24）

液冷三季度拐点明确，不锈钢波纹管与Manifold代工链最先兑现

来源 原文标题为“液冷更新20260623 / 26Q3看液冷｜观点综述和波纹管推荐20260623”，机构及分析师原文未明示。

一句话摘要 液冷从预期转现实，代工链先兑现。

1. 液冷板块三季度将迎来明确业绩拐点，Rubin开始进入100%全液冷时代，单柜价值量由GB300约11万美金升至近15万美金。

2. 不锈钢波纹管和不锈钢Manifold是最确定的增量环节，Rubin将管路从橡胶/PTFE切换为不锈钢，Manifold从铝合金/氧化铝切换为不锈钢，整体零部件价值量提升60%-70%。

3. 短期最看好代工链，推荐金富科技、五洋自控，因二季度或三季度即可看到订单、并表和产能释放。

4. T1集成商英维克、高澜股份/思泉新材受益于谷歌、英伟达、阿里、腾讯、字节等AI液冷订单，三季度开始进入业绩兑现期。

5. 2026年海外AI IDC液冷市场空间预计超1000亿元，2027年超2200亿元，2028年超4000亿元。

行业拐点：液冷从“强预期”切换到“强现实”。 原文认为液冷优于其他AI硬件环节的核心在于渗透率低和技术迭代仍在持续。大量数据中心此前仍以风冷为主，而Rubin平台开始进入100%全液冷时代，机柜不再依赖风扇，热量全部由冷板带走。二季度液冷板块报表端尚未充分体现，一方面代工链并表多在三季度，另一方面产能扩张需要时间；但英维克等头部公司已看到谷歌排单量在三季度明显提升，因此三季度是行业从左侧布局走向板块性行情的关键时点。

价值量提升来自Rubin架构变化。 英伟达链从GB300到Rubin，单柜价值量由约11万美金提升至近15万美金，其中CDU由约3万美金提升至约5.6万美金，原因是Rubin单柜功耗超过200kW，散热需求、流量和控制难度同步提升；Manifold环节新增Inner Manifold，材料从氧化铝/铝合金切换为不锈钢，价值量约提升50%至1.6万美金；冷板微通道从150μm升级到100μm，并局部增加金刚石材料，加工难度提高。谷歌V7到V8单柜价值量变化不大，约8万美金/柜，但下半年需求量约8000-1万台，仍提供可观订单基础。

不锈钢替代是本轮液冷最确定的技术变化。 原文强调，Rubin单柜功率大幅提高并采用45℃温水方案后，橡胶/PTFE软管和铝合金Manifold会出现老化、渗漏或析出颗粒，金属析出物和橡胶颗粒可能堵塞100μm微通道，导致系统失效，因此不锈钢波纹管和不锈钢Manifold成为刚需。这一变化不仅限于英伟达，AMD新一代高功率机型已导入不锈钢方案，英特尔在小批量验证，国内90kW或150kW以上AI集群也开始采用不锈钢方案。由此，不锈钢波纹管和Inner Manifold成为从0到1的新增量，增速有望高于液冷行业整体。

代工链先受益，核心壁垒在工艺和良率。 原文认为市场担心代工链竞争格局恶化，但这种担心忽略了工艺切换带来的壁垒：铝合金多采用电弧焊，不锈钢需要真空炉钎焊，原有供应商必须重新设计、认证和爬坡。提前从2024-2025年布局不锈钢产能的公司已与客户完成测试验证，具备先发优势。更关键的是焊接良率，行业良率差距可从50%到95%，而金富科技、五洋自控相关业务良率均在90%以上。下游液冷系统一旦漏液损失严重，因此客户切换供应商会非常谨慎，原文判断代工链1-2年内逻辑顺畅。

• 金富科技：看多。不锈钢Manifold、波纹管、冷板代工，客户包括AVC/ABC、Boyd/宝德，穿透受益英伟达和谷歌。
• 五洋自控：看多。收购科思语，布局不锈钢Manifold、波纹管及Switch Tray液冷系统，参与英伟达/Rubin相关认证。
• 英维克：看多。谷歌CDU框架订单2500台，对应25-30亿元，7月落地约700台，并新增英伟达/MV端CDU订单约200台。
• 高澜股份/思泉新材：看多。原文两份纪要表述存在差异，一处称高澜股份获阿里G1柜内订单1200台约9亿元，另一处称思泉新材阿里柜内订单落地1200台约9亿元；需以后续公告或调研核实。
• CCL、载板：看多。原文称CCL涨价和景气度未结束，国产化载板月底有望看到较大订单，但液冷纪要未展开细节。
• 不锈钢波纹管、不锈钢Manifold、CDU、冷板、UQD：看多，均为AI液冷核心环节。

金富科技的增长驱动来自收购公司并表、产能扩张和ASP提升。原文称其2026年4月并表卓汇金属和联艺热管理/园艺热控51%股权，产品包括不锈钢Manifold、波纹管和冷板，当前月产能约1亿元且满产满销，二季度收购公司收入约3亿元、净利润约1亿元，考虑51%股权和主业后二季度净利润约7500万元。下半年月产能爬升至2亿元，年底至4亿元，2027年收入有望达48亿元，按30%+净利率利润可达14亿元以上。竞争优势在于较早布局不锈钢钎焊工艺、良率高，并且从8月开始对谷歌供货有望从单纯来料加工升级为包工包料，ASP由几十元提升至几百元。主要风险是客户订单落地不及预期、良率或扩产不达预期，以及新进入者突破工艺后压缩利润率。

五洋自控的增长驱动来自科思语在不锈钢Manifold、波纹管和Switch Tray液冷系统的放量。原文称其现有不锈钢Manifold+波纹管ASP约7万元/柜，Rubin上量后Switch液冷系统价格可升至8-9万元/柜；按现有产能和30%净利率，2027年净利润至少6亿元，若顺利扩产可达10-12亿元。竞争壁垒在于提前布局不锈钢微通道冷板和小型不锈钢歧管工艺，并深度参与英伟达/MV联合开发，已获零部件认证或相关认证。主要风险是Rubin放量节奏不及预期、认证转量产不及预期、扩产和良率爬坡不达预期。

英维克的增长驱动来自谷歌和英伟达/MV端CDU订单放量，以及潜在柜内分包订单。原文称公司5月获谷歌CDU框架订单2500台，对应25-30亿元，7月细化订单约700台；7月新增MV端CDU订单约200台，单看谷歌+MV的CDU订单，单7月订单约10亿元，三季度发货约30亿元，按20%-25%净利率可释放6-7亿元净利润。竞争格局上，谷歌对中国供应链开放度较高，英维克和Boyd在CDU环节各占约30%，且Boyd、AVC产能紧张使英维克存在切入柜内分包的弹性。主要风险是谷歌框架订单追加不及预期、柜内分包未落地、英伟达链份额低于预期。

高澜股份/思泉新材的增长驱动来自国内AI液冷订单。原文称阿里G1柜内订单约1200台、单价70-80万元、总额约9亿元，Q3-Q4完成出货；后续腾讯和字节订单有望在Q3-Q4落地，腾讯份额保持40%+，字节已进白名单。2026年净利润预计3-3.5亿元，2027年国内液冷收入约30亿元，若海外冷板取得5%份额，对应30亿元收入，净利润可看15亿元以上。竞争优势来自国内大客户订单和白名单资格。主要风险是原文对标的名称存在不一致，需要核实订单归属；同时国内客户订单节奏、海外突破和份额假设均需跟踪验证。

液冷纪要的核心验证点应放在三季度订单和报表兑现：金富科技、五洋自控看产能爬坡、良率和包工包料ASP提升；英维克看谷歌700台订单、MV端200台订单及柜内分包是否落地；高澜股份/思泉新材需先核实阿里1200台订单对应主体。整体上，不锈钢波纹管和Manifold比整机集成更早兑现，且更能体现Rubin技术切换带来的增量。

• 五洋自控（300420）｜机械设备｜现价 7.78　距120日高 −12.4%　自高点回撤 12.39%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-06-24）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 86.9亿　PE(TTM) 197.8（历史97.4%分位）　PEG -0.99　PB 3.65
• 机构预期：无机构盈利预测
• 财务质量：营收 -18.34% / 利润 -44.17%　ROE 0.17%　毛利 26.27%　利润含金量 7.12（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：智能停车设施 45%；自动化装备与智能物流仓储系统 25%；散料智能搬运装备及管控系统 19%；停车场投资运营 10%；两站及机制砂设备 1%·YoY-77.2%）
• 拥挤度：雪球成交 54.0%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史97%分位(>80%)；另：无机构盈利预测覆盖(缺前瞻能见度)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-06-24）

MLCC涨价由AI服务器产能挤占驱动，普通高容品与三环集团受益最明确

来源 “MLCC经销商调研 2606”；调研机构、专家身份原文未明示。

一句话摘要 AI服务器高容MLCC挤占普通品产能。

• 看多MLCC普通高容涨价：一级市场年底涨幅预计达50%-60%，二级市场部分高容品涨幅已更高。
• 本轮不同于2018年，严重渠道重复下单和库存累积风险较低。
• AI服务器MLCC主要差异在陶瓷粉末耐温要求，单颗产能占用约普通品2.5倍、价格约6倍。
• 三环集团被原文明确指出为普通品高容缺口下最大受益者。

本轮MLCC涨价并非简单渠道炒作，而是AI服务器需求对产能结构的挤占。服务器需在90℃至100℃高温环境下长期工作，自2024年起服务器大厂要求使用耐高温MLCC，材料从X5R转向X6S、X7S等陶瓷粉末。服务器用高容MLCC叠层数与同规格普通品差异不大，但一颗服务器MLCC占用约2.5倍于同尺寸、同容值普通品的产能，价格约为普通品6倍，因此原厂更有动力将产能向服务器转移。

从厂商动作看，一级市场涨价已分化展开。村田未直接涨价，而是自2026年4月起取消部分专案价格，相当于15%-20%变相涨价；三星近两周通过内部邮件通知部分代理商，对常用普通品高容MLCC涨价；太阳诱电于2026年5月18日取消大部分在途订单，并暂停部分型号接单或暂停接收中国大陆客户订单；风华高科于2026年5月22日延长104及部分高容产品交期至12周以上；三环集团维持取消专案、降低返利策略，部分高容产品交期已延长至16周。二级市场在近15天内普通品高容上涨15%-20%，2026年初至今累计涨幅接近50%。

供给弹性短期有限进一步强化涨价。MLCC全自动生产线主要从日本订购，设备交付至少9个月，设备到厂后调试三到四个月，烧结炉温度调试约两个月，完整扩产周期约16个月，18个月内难以靠新建产能缓解缺口。厂商更倾向于存量产线改造，村田计划调整服务器物料和车规物料价格，原因是车规产线在物理和技术要求上最接近服务器产线，可更快转换生产服务器电容。

与2018年相比，本轮库存风险较低。2018年国巨采取每周竞价、历史低价订单不发货并要求客户下新单，导致经销商五至六个月在库库存叠加五至六个月在途订单，形成重复下单。本轮主流厂商更谨慎，且AI服务器客户90%以上由原厂直供，代理商参与度低，原厂也不需要大规模向代理商发布涨价函，因此重演2018年严重库存累积的概率较低。但二级市场仍存在扰动，原文提示2026年12月部分无终端客户的囤货商或炒货商可能抛售库存。

• 三环集团：看多，原文称普通品高容MLCC缺口下最大受益者；同时在陶瓷铝基板上游材料领域占据主导地位。
• 风华高科：中性偏看多，已延长104及部分高容产品交期至12周以上。
• 村田、三星、太阳诱电、TDK：中性，作为海外主要供给方，原文重点描述其调价、暂停接单和产能转移行为。
• 电阻、电感：中性偏看多，受MLCC行情联动或自身涨价，但原文认为电感通用性弱、炒作空间小，电阻大幅高涨可能性较小。

增长驱动方面，三环集团受益于普通品高容MLCC缺口和涨价，原文判断普通品高容一级市场年底涨幅将达50%-60%，当前仍有20%-30%上涨空间；同时公司部分高容产品交期已延长至16周。竞争格局方面，三环在被动元件上游材料领域占据主导地位，是全球陶瓷铝基板主要供应商，客户包括风华高科、国巨等主流电阻厂商；在普通品高容缺口下，原文明确称其为最大受益者。主要风险在于二级市场囤货抛售扰动、服务器MLCC需求或产能转移低于预期、厂商扩产及产线改造速度超预期。

编辑研判 后续重点观察原厂正式调价节奏、普通高容交期是否继续拉长、三环集团MLCC与陶瓷铝基板订单能否转化为利润弹性。

• 三环集团（300408）｜电子｜现价 145.26　距120日高 −12.8%　自高点回撤 12.84%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 7.8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-06-24）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 2783.9亿　PE(TTM) 96.8（历史99.7%分位）　PEG 4.82　PB 12.43
• 机构预期：2026年 forward PE 78.1（上涨空间 +23.9%，14家）；2027年 forward PE 61.8（上涨空间 +56.6%，14家） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 财务质量：营收 46.25% / 利润 48.48%　ROE 3.59%　毛利 43.49%　利润含金量 0.2（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：电子元件 37%；通信器件 29%；电子及陶瓷材料 22%；设备组件 7%）
• 拥挤度：雪球成交 86.5%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史100%分位(>80%)；PEG 4.82(>2.0)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-06-24）

人形机器人出货预期上修，量产与零部件龙头进入验证期

来源：摩根士丹利每周三“周期论剑”在线直播；工业行业首席钟盛分享人形机器人行业报告

一句话摘要：人形机器人进入放量与淘汰赛阶段。

1. 看多人形机器人产业链：中国市场2026年出货预期上调至5万台，此前为近3万台。

2. 2027年预计出货翻倍至10万台，2030年接近45万台。

3. 政府订单、企业数据飞轮诉求、零部件成熟度提升共同推动量产。

4. 工业组覆盖范围内最看好绿地谐波、恒力液压、双环传动。

出货上修的核心来自政策、企业和零部件三重变化。 钟盛称摩根士丹利将2026年中国人形机器人出货量预期从接近3万台上调至5万台，约为2025年1.2万台的4倍，并预计2027年翻倍至10万台、2030年接近45万台。上调的第一重原因是政府支持持续强化，包括产业基金、实训中心采购、国企采购，以及2026年4月国家电网68亿元订单覆盖人形机器人、四足机器人等具身智能产品；6月工信部发布实训文件，要求各省市提供实训场景，省级不少于20个场景、国有企业不少于10个场景，并形成万台级应用目标。第二重原因是企业端进入淘汰赛，100多家初创企业需要尽快部署机器人，通过真实场景数据形成数据飞轮以提高长期生存概率。第三重原因是零部件成熟度明显提升，过去一两年关节发热、电机发热、续航短等问题正在逐步解决。

投资逻辑从整机概念转向高壁垒零部件。 摩根士丹利人形机器人产业链股票名单约45只，覆盖“脑”“身体”“整机组装”三大环节。会议认为虽然人形机器人板块整体表现不如AI赛道火热，但具备潜力的零部件公司表现明显好于整体。随着整机厂进入淘汰赛、量产逐步推进，零部件行业也会向头部集中。工业组覆盖范围内最看好的三家公司为绿地谐波、恒力液压和双环传动，其中绿地谐波为谐波减速器头部企业，而谐波减速器是人形机器人中重要且高门槛的部件。会议给出远期假设：若2050年全球人形机器人保有量达到10亿台，绿地谐波在谐波减速器市场占25%份额，其人形机器人业务收入可达今年的1000倍。

特斯拉自研执行器传闻影响短期情绪，但不改变长期国产链逻辑。 对于“特斯拉Optimus V3核心关节执行器转为内部自研自产”的传闻，钟盛表示长期看特斯拉在方案定型后可能将部分执行器自产，但这不构成中国供应商的核心长期问题。关键在于中国企业能否在全球人形机器人和具身智能行业核心零部件中取得高市场份额，而不是仅作为某一家企业供应商。短期内，市场上一些概念模糊、仅“送样”即被视为“T链企业”的公司可能受负面情绪影响，最终仍会回到公司和行业基本面。

绿地谐波：看多，谐波减速器龙头，高门槛环节，目标价被上调。

恒力液压：看多，精密制造能力进入人形机器人市场。

双环传动：看多，精密制造能力逐步导入人形机器人。

人形机器人整机及零部件产业链：看多，出货量预期上修。

模糊“T链企业”：中性偏谨慎，短期可能受特斯拉自研传闻扰动。

增长驱动来自出货量上修、政府采购和实训场景建设、初创企业部署需求、特斯拉擎天柱亮相与量产计划、人形机器人企业IPO，以及重点零部件企业季报中对收入占比、产能和展望的披露。竞争格局上，原文强调零部件成熟度提升后行业会向头部集中，绿地谐波在谐波减速器这一高门槛部件具备头部地位，恒力液压和双环传动具备精密制造历史与能力。主要风险是特斯拉部分执行器自产对短期情绪冲击、部分所谓“T链企业”实际订单不确定、整机淘汰赛导致部分企业无法形成有效数据闭环，以及量产节奏低于当前出货预期。

需重点跟踪国家电网68亿元订单实际交付、工信部实训场景落地、特斯拉Optimus量产计划，以及绿地谐波等零部件公司季报中人形机器人收入占比和产能扩张表述。

• 机器人（300024）｜机械设备｜现价 16.23　距120日高 −19.2%　自高点回撤 19.17%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.3/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-06-24）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 254.1亿　PE(TTM) -57.7（分位NA）　PEG 0.35　PB 6.28
• 机构预期：无机构盈利预测
• 财务质量：营收 -8.42% / 利润 -84.02%　ROE -2.26%　毛利 14.14%　含金量NA（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：自动化装配与检测生产线及系统集成 36%·YoY+16.3%；工业机器人 27%·YoY-8.8%；物流与仓储自动化成套装备 18%·YoY-6.7%；半导体装备 13%·YoY-8.6%；交通自动化系统 6%·YoY-7.3%）
• 拥挤度：雪球成交 84.3%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：当前亏损(PE为负)，盈利尚未兑现；净利润同比大降-84.02%(业绩恶化)；另：无机构盈利预测覆盖(缺前瞻能见度)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-06-24）

算力租赁：拿货恢复、B300涨价与Token工厂推动行业Beta复苏

来源：国泰海通证券计算机行业算力租赁电话会；杨林、吕普然

一句话摘要：算力租赁景气回升，利润模式升级。

核心结论：

• 看多算力租赁：6月中下旬高端显卡合规拿货渠道恢复。
• B300顶配服务器现货价突破1000万元/台，显示供需失衡。
• Token分成和Token工厂提高利润率，传统裸金属租赁净利率约15%，新模式毛利率可超50%。
• 中报窗口期有业绩兑现，去年万卡集群订单在今年3-4月陆续计费。

逻辑论述：

行业Beta复苏的第一条线索是拿货渠道恢复。今年2-3月，台超威、美超威相关问题导致英伟达高端显卡B300系列合规拿货渠道异常艰难，但原文称6月中下旬出现明确反转。下游CSP、电商和应用端对token及算力消耗旺盛，供需持续偏紧，因此拿货恢复成为行业景气回升的触发点。BS新规虽然增加对华高端显卡审查要求，但原文认为具备NCP合规资质、能在报表中看到合同预付款等实际数据的公司，反而受益于合规壁垒强化。

第二条线索是B300现货价格快速上涨。广深等地区货源显示，B300 NT和4T版本、尤其4T顶配服务器现货价已突破1000万元人民币/台，而出厂价约55-60万美元。原文认为价格大幅偏离初始成本，反映供给端和需求端严重不平衡，也意味着拥有现货或一手期货渠道的公司在卖方市场中具有更强话语权。

第三条线索是商业模式升级。传统算力租赁是闭口合同下的裸金属出租，类似“房东”模式，B300净利率约15%。当前行业向Token分成和Token工厂演进：Token分成模式下，算力租赁公司与大模型公司绑定，分享模型token销售收入；Token工厂模式下，以100万设备投资部署开源大模型为例，若使用率达90%，年销售额约50-60万，2-3年回本，年投资回报率约30%-40%，毛利率可超过50%。分润方面，常规模式Token销售收入80%归Token工厂、20%归云服务商；若云服务商销售能力强，可能变为六四分成；保底模式下，不超过同期市场租金部分归Token工厂，超过部分双方五五分成。原文认为只要使用率保持在60%-70%以上，利润空间不低于传统租赁。

业绩兑现方面，去年新签的大量闭口合同和万卡集群订单在今年3-4月陆续开始计费，Q2财报将体现业绩增量，Q1合同预付款已给出信号。原文重点推荐协创数据、弘信电子、利通电子、银江环境等龙头，同时强调杰创智能、赛意信息、行云科技、润建股份的预期差：杰创智能预计到明年底拥有7-8个B系列卡万卡集群，年化利润20亿以上，按20倍PE对应约400亿市值；赛意信息拥有2-4个万卡集群，仅算力租赁部分对应200亿以上市值空间；行云科技具备核心NCP资质，今年目标2000多台集群；润建股份一期36兆瓦计算中心满产利润近10亿，二期规划360兆瓦，对应百亿利润规模。

涉及标的与方向：

协创数据、弘信电子、利通电子、银江环境：看多，原文称拿单量和闭口合同数量领先。杰创智能：看多，7-8个B系列卡万卡集群预期带来利润弹性。赛意信息：看多，算力租赁转型和2-4个万卡集群带来重估。行云科技：看多，NCP资质和采购规模构成壁垒。润建股份：看多，率先实践Token工厂模式。

基本面逻辑：

增长驱动来自高端GPU供需失衡、合规拿货渠道恢复、万卡集群订单计费和Token工厂新模式。竞争格局上，具备NCP合规资质、CSP绑定关系、高端算力获取能力和运维经验的公司更容易从闭口合同转向Token工厂；龙头公司订单与授信规模领先，预期差公司则来自集群数量、市值与利润弹性的错配。主要风险包括B300拿货渠道再度受阻、BS新规执行超预期收紧、B300租赁价格回落、Token使用率低于60%-70%、大模型ARR增长不及预期，以及Token工厂分成模式落地不及预期。

编辑研判：

后续应跟踪B300实际成交价、各公司NCP资质与合同预付款、万卡集群交付计费节奏、Token工厂使用率和分润合同，以及Q2财报中算力租赁收入利润兑现情况。

• 利通电子（603629）｜电子｜现价 219.0　距120日高 −9.1%　自高点回撤 9.08%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-06-24）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 574.5亿　PE(TTM) 107.5（历史83.3%分位）　PEG 0.06　PB 25.59
• 机构预期：无机构盈利预测
• 财务质量：营收 41.61% / 利润 821.08%　ROE 12.93%　毛利 46.23%　利润含金量 2.25（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务占营收 36%，对整体拉动中等（主营结构 2025-12-31：精密金属冲压结构件 56%·YoY+22.4%；算力业务 36%·YoY+163.5%；电子元器件 4%·YoY-11.4%；其他(含模具) 2%）
• 拥挤度：雪球成交 95.4%分位（⚠ 偏拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：PE处历史83%分位(>80%)；利润增速远超营收(靠一次性/降本，不可持续)；另：无机构盈利预测覆盖(缺前瞻能见度)；交易拥挤(雪球成交95.4%分位)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-06-24）

物理AI成为第三波AI浪潮，VLA与世界模型闭环是落地关键

来源：清风策略团队分析师肖峰关于“物理AI：人工智能演进的第三波浪潮”汇报

一句话摘要：物理AI从理解世界走向改变世界。

1. 看多物理AI长期产业空间：全球市场预计从2026年约3800亿美元增至2040年3.26万亿美元。

2. 核心技术路线是VLA模型与世界模型闭环，解决真实物理世界泛化问题。

3. 典型载体包括人形机器人、自动驾驶平台和工业自动化设备。

4. 北美当前领先，亚太凭制造能力、低成本硬件和政策驱动增长最快之一。

物理AI的核心变化是AI从虚拟世界进入真实世界。 汇报将AI演进分为三波：第一波感知式AI以图像识别、语音处理为核心，代表有人脸识别和智能音箱；第二波生成式AI以ChatGPT、DeepSeek、文生图和生视频为代表，实现知识维度提升，但仍主要停留在屏幕和虚拟世界；第三波物理AI则在高知识能力基础上进入真实环境，具备感知、理解、推理和执行能力，典型载体是人形机器人、自动驾驶平台和工业自动化设备。报告的看多逻辑在于，物理AI对应的是AI从“理解世界”到“改变世界”的跃迁，应用面覆盖制造、仓储物流、医疗、汽车出行、农业等实体基础设施。

技术基础正在从单点模型走向系统闭环。 VLA模型通过在视觉语言模型基础上引入动作Token，将机器人电机指令数字化，使模型能够同时处理视觉、语言和动作，实现端到端统一。2024年10月Physical Intelligence发布通用VLA模型，2025年3月英伟达在GTC大会发布G200 TN1，定义世界第一个开源人形机器人基础模型，后续谷歌DeepMind推出推理型VLA大模型。问题在于，VLA在训练分布内成功率提升较快，但真实部署中泛化不足，全新任务场景下成功率降幅可达40%，例如家庭场景训练好的模型迁移到工业制造环境可能失败。因此报告认为世界模型是破局关键，它作为环境动态的预测性表征，为VLA提供“想象力”，在架构中扮演规划器、动作模型、数据合成器和模拟器四种角色，用于预测未来状态、维持长时任务一致性、合成训练数据并提供安全虚拟沙盒。

产业与政策共同推动商业化窗口。 汇报提到2024年2月OpenAI Sora将视频生成与世界模型挂钩，谷歌DeepMind先后推出Genie 2和Genie 3，英伟达2025年1月推出Cosmos平台，为物理AI提供规模化、可控、低成本合成数据。应用闭环方面，2024年8月Figure 02与合作方演示家用助手场景，初步验证VLA在真实家庭环境完成多步骤家务任务的可行性。国内政策方面，2025年10月“十五五”规划建议提出加强AI与产业结合，2025年12月《AI+制造专项行动实施意见》提出推动具身智能产品创新、建设人形机器人中试基地和训练场、打造标杆产线；2025年3月政府工作报告和5月数字中国建设计划也支持智能网联新能源汽车、智能机器人等新一代智能终端。

物理AI产业链：看多，长期市场空间大。

人形机器人、自动驾驶平台、工业自动化设备：看多，作为物理AI核心载体。

VLA模型、世界模型、合成数据平台：看多，作为核心技术路线。

英伟达、特斯拉、波士顿动力、谷歌DeepMind：看多方向，原文作为北美技术领导者举例。

增长驱动来自AI向真实物理场景渗透，制造、仓储物流、医疗、汽车出行、农业等场景对自主操作、质量检测、物料搬运、手术机器人、康复治疗、自动驾驶车队、自动驾驶拖拉机和AI灌溉系统的需求扩大。竞争格局上，北美当前受益于英伟达、特斯拉、波士顿动力、谷歌DeepMind等技术领导者投入；亚太地区依托快速工业化、制造能力扩张和低成本硬件优势，有望成为增长最快市场之一。主要风险是VLA泛化能力不足、实时推理速度慢、高维视觉特征与低维动作特征错位、硬件和安全挑战，以及世界模型技术路线尚未收敛。

短期应跟踪VLA真实场景成功率、世界模型与机器人训练平台是否形成可复制闭环，以及人形机器人、自动驾驶和工业自动化中的商业订单能否从演示转向规模部署。

• 机器人（300024）｜机械设备｜现价 16.23　距120日高 −19.2%　自高点回撤 19.17%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-06-24）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 254.1亿　PE(TTM) -57.7（分位NA）　PEG 0.35　PB 6.28
• 机构预期：无机构盈利预测
• 财务质量：营收 -8.42% / 利润 -84.02%　ROE -2.26%　毛利 14.14%　含金量NA（2026-03-31）
• 增长含金量：无明显高增长分部（各业务增速平缓或下滑），整体增长动力弱（主营结构 2025-12-31：自动化装配与检测生产线及系统集成 36%·YoY+16.3%；工业机器人 27%·YoY-8.8%；物流与仓储自动化成套装备 18%·YoY-6.7%；半导体装备 13%·YoY-8.6%；交通自动化系统 6%·YoY-7.3%）
• 拥挤度：雪球成交 84.3%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：当前亏损(PE为负)，盈利尚未兑现；净利润同比大降-84.02%(业绩恶化)；另：无机构盈利预测覆盖(缺前瞻能见度)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-06-24）

PCIe Switch：AI服务器通道扩展需求打开国产替代空间

来源：中信证券科技产业组PCIe Switch专题电话会；连琪、叶子文

一句话摘要：PCIe Switch受益AI服务器通道不足。

核心结论：

• 看多PCIe Switch基本盘：8卡AI服务器中CPU原生PCIe通道不足，Switch成为通道扩展核心器件。
• 2028年全球PCIe Switch市场空间约300亿元，国产算力芯片配套空间约70亿元。
• 超节点场景存在替代风险，英伟达GB200、华为UB架构目前未使用独立PCIe Switch。
• 国产以太网Switch同步推进，51.2T芯片流片、送样和替代是后续催化。

逻辑论述：

PCIe Switch的核心价值在于解决AI服务器中CPU与GPU、网卡、SSD等外设之间的通道不足问题。PCIe协议目前发展至第7代，单通道速率达120Gbps，16通道第7代PCIe约可实现单向256GB/s速率。以8卡AI服务器为例，单个GPU需要16个通道，网卡也需要16个通道，两个CPU配合8张GPU时，CPU原生PCIe通道数不足，因此必须通过PCIe Switch扩展。同时PCIe Switch还可绕过CPU实现GPU之间原生P2P直连，提高通信效率。

市场空间测算取决于GPU或XPU与PCIe Switch的比例，通常为4:1到2:1。以104通道PCIe Switch为例，与CPU连接占用两个16通道，单颗GPU和网卡也分别需要16通道，因此一颗104通道Switch最多拖2颗GPU。原文据此测算，2028年全球PCIe Switch市场约300亿元，国产算力芯片配套空间约70亿元，是2026年约30亿元的两倍以上，增长主要由用量驱动。当前高通道版本104-144通道单价约3000-8000元人民币，国内仍以104通道为主。

应用场景上，8卡AI服务器是最确定的基本盘。英伟达HGX版本出货最多，8张GPU集成在UBB板上交付给OEM，OEM自采CPU并通过PCIe连接；DGX整机采用NVLink CTC但出货量不大。8卡服务器中CPU与Switch比例通常为2:1或4:1。但超节点服务器对PCIe Switch构成挑战：英伟达GB200 72卡机柜中没有独立PCIe Switch，NVLink CPC承担CPU与GPU间大流量，BlueField DPU内嵌约48个PCIe通道，替代了Switch部分功能；华为UB架构目前也未使用独立PCIe Switch。Scale-up场景中PCIe带宽较低，主流仍是NVLink和以太网，亚马逊Neuron Link是少数使用PCIe协议的例子。

竞争格局方面，博通全球市占率约90%，国内玩家包括速通科技、中芯微、信动科技和兰博微。原文认为各家产品水平接近，速通科技2028年股权激励收入目标约6亿元，对应国产配套空间隐含约25%份额。以太网Switch方面，烽火通信3.2T MPO方案采用全国产交换机芯片，两颗25.6T交换芯片组成约50.2T容量；盛科通信被推测为供应方，因为其是国内唯一批量出货25.6T交换芯片的厂商。后续观察盛科通信、云合智网、兰博微在51.2T高端芯片上的流片、送样及替代进展。

涉及标的与方向：

速通科技、中芯微、信动科技、兰博微：看多国产PCIe Switch替代。盛科通信、云合智网、兰博微：看多以太网Switch高端芯片替代。烽火通信、阿里云相关3.2T MPO方案：产业进展观察。博通：中性，全球龙头但原文重点在国产替代。

基本面逻辑：

增长驱动来自AI服务器中GPU数量提升与CPU原生PCIe通道不足之间的矛盾，2028年全球市场约300亿元、国产配套空间约70亿元构成空间基础。竞争格局上，博通占据约90%份额，国产厂商处于替代早期，速通科技2028年6亿元目标隐含约25%国产份额；盛科通信在25.6T以太网交换芯片批量出货上领先。主要风险是超节点架构中PCIe Switch可能被NVLink CPC、DPU内嵌PCIe通道或以太网Scale-up方案替代，导致用量不及8卡服务器测算。

编辑研判：

验证点集中在国产AI服务器实际BOM、PCIe Switch通道规格升级、速通等厂商客户导入，以及51.2T以太网Switch芯片流片和送样节奏。

• 盛科通信（688702）｜电子｜现价 310.63　距120日高 −15.8%　自高点回撤 15.79%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 7.3/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-06-24）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

• 估值：市值 1273.6亿　PE(TTM) -839.1（分位NA）　PEG -0.81　PB 57.06
• 机构预期：2026年 forward PE 2588.6（上涨空间 NA，11家）；2027年 forward PE 501（上涨空间 NA，11家） （口径：PE 维持当前不变、盈利按机构一致预期兑现，纯盈利驱动）
• 财务质量：营收 11.4% / 利润 -12.05%　ROE -0.76%　毛利 49.45%　含金量NA（2026-03-31）
• 增长含金量：高增长业务仅占营收 7%，被其余业务稀释、对整体拉动有限（主营结构 2025-12-31：以太网交换芯片 72%·YoY-0.5%；以太网交换芯片模组 11%·YoY-0.3%；以太网交换机 9%·YoY+4.1%；授权许可 5%·YoY+567.1%；定制化解决方案及其他 2%·YoY+205.3%）
• 拥挤度：雪球成交 75.9%分位（不拥挤）
• ⚠ 高位/基本面预警：当前亏损(PE为负)，盈利尚未兑现；盈利未增长(明年forward PE未低于当前)——慎防高位接盘/踩雷
• ✓ 数据校验通过（估值数据 2026-06-24）

火山引擎发布企业级AI全栈升级，Agent从单点工具走向组织级基础设施

来源：中金互联网《2026火山引擎原动力大会-技术主论坛》纪要；演讲嘉宾包括火山引擎总裁谭待、智能算法负责人吴迪、云基础产品负责人田涛涛、火山引擎副总裁张鑫等。

一句话摘要：火山引擎强化模型、Agent与AI云原生基础设施。

1. 看多火山引擎企业级AI云与Agent平台方向：原文围绕豆包2.1、Seedance 2.5、Seedream 5.0 Pro、Seed 2.1、AgentKit、Arkclaw企业版、HiAgent 3.0、Coze 3.0、Trae Work等形成全栈产品矩阵。

2. 企业AI落地重点从“单模型问答”转向“多模型协同+Harness+Agent基础设施+运营治理”，火山引擎将可靠、可控、可衡量作为生产级Agent核心原则。

3. Agent基础设施成为重点投入方向，原文披露分钟级拉起3万个沙箱、实际可达12万并发实例，并经过上亿级任务验证，豆包、Coze、飞书等已大规模使用。

4. 客户案例显示落地已覆盖消费、游戏、金融、汽车、餐饮、大屏终端等场景：安踏、网易、中信、赛力斯、海底捞、酷开、民生银行、广发证券、亚信等均被提及。

5. 视频、图像与Coding Agent能力是产品升级重点：Seedance 2.5支持30秒视频生成，Seedream 5.0 Pro预计7月发布，Seed 2.1强化Coding、Agent与视觉理解。

从模型能力到企业级Agent底座。 原文认为，企业AI落地难点不在于模型能力单点提升，而在于真实业务牵涉企业数据打通、实时信息联动、多步骤分析和系统执行。以销售拜访为例，Agent需要调取客户画像和最新信息，将语音等多模态内容转化为结构化信息，并调用CRM完成记录与后续分析，单一模型难以覆盖全流程。因此火山引擎提出以模型为核心的AI云原生架构，通过火山方舟提供豆包大模型家族，覆盖文本、图像、视频、语音、三维建模等能力，并配套Harness架构，让企业可按业务场景灵活搭建Agent。这一逻辑指向企业AI需求由单点生成转向端到端任务执行，对多模型协同、工具调用、流程编排和上下文管理提出更高要求。

AgentKit补齐从Demo到生产的企业级能力。 原文将生产级Agent定义为可靠、可控、可衡量：可靠对应长程任务、复杂任务和跨系统任务稳定运行；可控对应数据访问、工具权限、自动动作和人工审批边界；可衡量对应效果指标和ROI评估。AgentKit提供身份鉴权、策略管理、Runtime、Sandbox、Memory、Knowledge、Evaluation与Observability等能力。围绕智能销售拜访，原文给出“连接系统、构建上下文、继承权限、编排执行、评测优化”五步法，覆盖CRM、BI、案例库、日程管理等系统连接，以及拜访前准备、拜访中记录、拜访后总结、商机更新的业务闭环。这表明火山引擎的看点不只是模型调用，而是把Agent嵌入企业权限、知识、运行和评测体系。

模型与内容生成产品继续升级。 Seed 2.1在Coding和Agent方面大幅升级，原文称其具备更强任务理解、长期规划和错误应对能力，并增强图像和视频细颗粒度理解、GUI操作稳定性。案例包括2D卡通闯关游戏全流程开发，以及设计稿一键生成可运行网站。Seedream 5.0 Pro预计7月发布，升级交互式精准编辑、多图层分离、高密度信息承载和多语言原生支持。Seedance 2.5则在真实感、可控性、一致性基础上，支持单个视频最长30秒输出，并提升参考输入、精准编辑和多语言能力。原文还提到网易游戏美术使用Seedream替代传统搜图、生成国风纹样、深度图和PBR贴图，并用Seedance生成动作参考、特效序列风格化和玩法Demo，显示模型能力正在进入专业创作流程。

AI云基础设施是Agent规模化的约束与机会。 田涛涛部分将企业Agent分为生产性应用、决策辅助型Agent、流程执行型Agent，越往后企业价值越高、对基础设施要求越高。火山引擎发布第三代自研DPU，网络带宽可达360GBps，PPS达到6800万，vRDMA延迟低至5微秒；第四代大数据实例单核算力较前代提升40%。沙箱层面，现场演示分钟级拉起3万个沙箱，实际能力可达分钟级12万并发实例，并经过上亿级任务验证。网络侧发布全域网关、升级Private Link跨地域访问、发布NAT网关7层代理转发，解决Agent上云连接、安全访问和公网行为审计问题。存储侧通过EBS、EFS、TOS、A Drive、TRS等承载沙箱、Workspace、任务产物、日志和链路数据，体现Agent基础设施从算力延伸到网络、存储、数据库、观测与治理。

组织级产品矩阵从研发、业务到管理闭环。 张鑫部分强调企业痛点已从“有没有Agent”转向“值不值、成不成体系”。Trae升级为研发与办公平台，推出Trae Work，与Trae IDE共用账号和后台，覆盖文档撰写、数据分析、轻量代码开发等场景；原文称Trae团队自身94%代码量由AI贡献。Coze 3.0定位多人多Agent协同生产力引擎，支持移动端、网页端、PC端协同，并沉淀金融、法律、医疗、科研、自媒体等行业Skill，广发证券案例包括财务对比、ETF筛选、龙虎榜分析、基金定投等Skill。HiAgent 3.0从Agent纳管平台升级为数字员工管理平台，覆盖开发域、运行域、管理域，通过Learning Loop、AgentOps和效能大盘衡量成本、效率、产出与价值。该产品矩阵构成“1+N+X”企业AI转型体系，即统一数字员工派遣站、多个开箱即用应用与Skill、无穷多个可持续进化的业务应用。

客户案例验证落地场景。 安踏与火山引擎、Seedance、Lumina合作“灵犀”，基于安踏近6年百万组产品数据，落地智能穿搭推荐、虚拟试衣试鞋、创意海报和视频。中信集团使用HiAgent、Coze、Trae与TraeWork，覆盖Agent开发、评测、发布、运营治理和产研协同。赛力斯通过Arkclaw将HMI设计助手周期从数天压缩至分钟级。海底捞门店经营Agent将日签收台账、任务汇总、分发与推送从小时级压缩至分钟级，人工跟进时长缩短70%，门店巡检满意度提升50%，运营统筹效率提升10倍。酷开AIOS与Arkclaw终端版结合，已实现百万终端升级落地，AI播客使新闻模块整体活跃度提升5倍以上。民生银行使用HiAgent私有化版本I-Agent满一年，强调银行生产、办公、开发三类环境对Agent的要求不同，生产端更适合集约化、配置化、Workflow型Agent。

• 火山引擎/字节跳动AI云与Agent平台：看多。依据为多款模型、AgentKit、Arkclaw企业版、HiAgent 3.0、Coze 3.0、Trae Work和基础设施升级集中发布。
• 企业级Agent与AI云原生基础设施：看多。依据为企业场景从生产性应用向决策辅助、流程执行延伸，对身份、权限、沙箱、观测、评测、存储和网络提出新增需求。
• AI视频/图像生成与内容生产工具链：看多。依据为Seedance 2.5、Seedream 5.0 Pro升级及网易、安踏、版权商业化案例。
• Trae/Coze/HiAgent产品线：看多。依据为研发、业务、管理三类角色均有产品对应，并有亚信、广发证券、汽车厂商等案例。
• 安踏、网易、中信、赛力斯、海底捞、酷开、民生银行、广发证券、亚信：中性。原文主要作为客户或合作案例展示，未给出投资评级或业绩弹性测算。

火山引擎相关AI云与Agent平台的增长驱动来自企业AI落地需求升级：原文明确指出企业问题无法靠单一模型解决，需要多模型协同、Harness、工具调用、流程编排、上下文管理与权限治理。产品侧，豆包2.1、Seedance 2.5、Seedream 5.0 Pro、Seed 2.1、AgentKit、Arkclaw企业版、HiAgent 3.0、Coze 3.0、Trae Work共同覆盖模型、开发、运行、治理和终端入口；基础设施侧，12万并发沙箱、上亿级任务验证、第三代DPU、Private Link跨地域访问、NAT网关7层代理、EBS/EFS/TOS/A Drive/TRS等支撑规模化运行。客户侧，原文给出安踏、网易、中信、赛力斯、海底捞、酷开、民生银行等多行业案例，说明需求并非局限于单一垂直场景。

竞争格局方面，原文强调火山引擎的优势在于全栈整合而非单点模型：底层有豆包与Seed系列模型，中间有方舟、AgentKit、OpenViking、Runtime、Sandbox、Gateway、Identity、Policy、Evaluation、Observability，上层有Arkclaw、Trae、Coze、HiAgent等产品入口。相对单一Agent工具，这套体系更强调企业身份权限、数据隔离、审计、评测和组织级经营；原文还提到Coze在IDC公有云智能体开发平台市场处于领导者地位，HiAgent在企业级智能体平台私有化市场份额与产品能力“双第一”。

主要风险在于企业生产级Agent落地仍需验证可靠性、安全性和ROI。民生银行分享中明确指出，C端Agent不能直接迁移到B端，银行生产环境追求高确定性、高可控性，OpenClaw类依赖界面操作的Agent在无头环境、审计、稳定性和延迟方面存在适配限制。若Agent在真实业务中无法稳定完成长程任务，或权限、审计、数据安全无法满足监管和企业要求，则产品从试点向核心流程渗透的速度可能低于预期。

火山引擎本次主线不是单纯发布模型，而是把模型、沙箱、身份、知识、评测、Agent运营和行业入口打包为企业AI基础设施。后续应跟踪三类验证点：一是Seedance 2.5、Seedream 5.0 Pro、Seed 2.1的实际商用价格与调用量；二是Arkclaw、HiAgent、Trae Work在大型企业中的付费席位、续费率和ROI量化；三是12万并发沙箱、身份权限链路、AgentOps评测闭环能否在金融、汽车、餐饮等高约束场景持续复制。

通信重点公司盈利预测汇总：光器件、光纤光缆、液冷等环节利润弹性更突出

来源：会议或活动名称：通信重点公司盈利预测汇总26Q2；出处机构：天风通信；分析师：原文未明示

一句话摘要：盈利预测显示AI链条弹性突出。

1. 光器件链条盈利弹性最强，原文预测中际旭创2026E/2027E归母净利润为360/700亿元，新易盛为270/540亿元，天孚通信为42/80亿元。

2. 光纤光缆板块预测增幅较大，中天科技2026E/2027E为75/110亿元，亨通光电85/120亿元，长飞光纤55/98亿元。

3. 液冷方向利润预测上修特征明显，英维克2025E-2028E为5.22/13/22/35亿元，申菱环境为2.17/3.1/5/7.5亿元。

4. 运营商利润体量稳定但增速偏弱，2026E预测中国移动1276.92亿元、中国电信281.03亿元、中国联通75.53亿元，均低于2025E。

5. IDC、边缘计算、应用侧标的分化明显，部分公司2026Q2预测环比或同比改善，但原文未给出明确评级或推荐顺序。

光器件链条是表内最突出的高弹性方向。 原文在“光器件”分组中给出多家公司2026Q2及年度盈利预测，其中中际旭创2026Q2归母净利润预测为76亿元，2025E、2026E、2027E分别为107.97、360、700亿元；新易盛2026Q2预测为35亿元，2025E、2026E、2027E分别为95.32、270、540亿元；天孚通信2026Q2预测为5.2亿元，2025E、2026E、2027E分别为20.17、42、80亿元。若仅依据表内预测，报告看多逻辑主要来自AI算力相关光模块及上游器件公司的利润快速放大，而非市场风格判断。源杰科技、仕佳光子、光库科技等小市值或上游器件公司也体现出较高增速预期，源杰科技2025E-2028E为1.91/9/16/23亿元，仕佳光子2025E-2028E为3.72/7.5/12/19.6亿元，光库科技2025E-2028E为1.77/6.7/12.4/19亿元，显示原文将光芯片、光器件等环节纳入高增长链条。

光纤光缆与铜连接同样呈现利润上修方向。 光纤光缆板块中，中天科技2026Q2归母净利润预测17.5亿元，2025E-2028E为29.02/75/110/110亿元；亨通光电2026Q2预测22亿元，2025E-2028E为26.80/85/120/120亿元；长飞光纤2026Q2预测11亿元，2025E-2028E为8.14/55/98/120亿元；永鼎股份2026Q2预测5亿元，2025E-2028E为2.34/15/37/47亿元。铜连接环节仅列华丰科技，2026Q2预测2亿元，2025E-2027E为3.59/10/14亿元。原文没有展开需求来源，但从盈利预测看，报告对高速连接、光纤光缆等通信基础设施链条给出较强增长假设。

网络基础设备、边缘计算、IDC和应用侧公司表现分化。 网络基础设备/硬件中，沪电股份2026Q2预测16亿元，2025E-2028E为38.22/65/95/120亿元，明显高于多数同组公司；紫光股份2025E-2028E为16.86/33/42/50亿元，锐捷网络为6.96/10.5/15/20亿元。边缘计算中，移远通信2025E-2028E为8.37/6.5/9.5/12.3亿元，广和通为3.47/3/4.8/6.3亿元，美格智能为1.43/1.72/2.3/3亿元，和而泰为6.63/8/11/14.2亿元，拓邦股份为3.64/5.07/7.01/8.09亿元。IDC中，润泽科技2025E-2028E为50.50/31/41/51.5亿元且备注“不考虑REITS”，润建股份为0.38/3/6.5/8亿元，科华数据为4.18/6.99/9.88/12.94亿元。上述数据说明，原文并非统一看多通信全板块，而是通过盈利预测体现公司间差异。

液冷方向的增长假设集中在2026年后。 英维克2026Q2预测2.26亿元，2025E-2028E为5.22/13/22/35亿元；申菱环境2026Q2预测1亿元，2025E-2028E为2.17/3.1/5/7.5亿元；高澜股份2026Q2预测0.2亿元，2025E-2028E为0.28/0.9/1.8/3亿元；国机精工2026Q2预测0.86亿元，2025E-2028E为2.60/3.5/5/7亿元。原文未解释液冷需求驱动，但表内年度预测显示，英维克是该组利润体量和增速最突出的标的。

运营商利润体量大但方向偏稳健。 中国移动2026Q2预测498亿元，2025E-2028E为1370.95/1276.92/1342.61/1409.68亿元；中国电信2026Q2预测122亿元，2025E-2028E为331.85/281.03/299.65/316.06亿元；中国联通2026Q2预测31.335亿元，2025E-2028E为91.27/75.53/81.48/87.65亿元。原文没有给出估值或分红逻辑，因此只能判断其盈利预测较为稳定，不能据此扩展为明确高弹性成长判断。

涉及标的与方向：光器件、光纤光缆、铜连接、液冷方向偏看多；运营商中性偏稳健；网络基础设备、边缘计算、IDC、应用侧分化。个股包括中际旭创、新易盛、天孚通信、长芯博创、华工科技、光迅科技、剑桥科技、源杰科技、长光华芯、光库科技、仕佳光子、太辰光、华懋科技、世嘉科技、安孚科技、华丰科技、中天科技、亨通光电、长飞光纤、永鼎股份、英维克、申菱环境、高澜股份、国机精工、沪电股份、紫光股份、锐捷网络、烽火通信、灿勤科技、移远通信、广和通、美格智能、和而泰、拓邦股份、润泽科技、润建股份、科华数据、奥飞数据、数据港、光环新网、中国移动、中国电信、中国联通等；原文未明示评级，方向依据盈利预测增长强弱归纳。

基本面逻辑：看多标的的增长驱动主要来自原文盈利预测中2026E及以后利润显著增长，例如中际旭创2026E/2027E为360/700亿元，新易盛为270/540亿元，英维克为13/22亿元，中天科技为75/110亿元，亨通光电为85/120亿元。竞争格局、客户结构、订单、产能、技术壁垒等原文未展开；只能据公司所处环节推断其处于光器件、光纤光缆、铜连接、液冷等通信与算力基础设施链条（编辑研判）。主要风险在于原文仅提供盈利预测表，未给出订单兑现、价格趋势、份额变化和估值假设，若2026Q2及2026E利润无法兑现，相关高增长假设将被证伪。

编辑研判：这份材料更像盈利预测汇总而非完整调研纪要，核心跟踪点应放在2026Q2业绩兑现度、光模块/光器件需求持续性、液冷订单落地、光纤光缆景气度，以及表内高增速公司是否有基本面数据支撑。

模型ToB瓶颈不在模型而在SaaS开放度，AI亲和性决定Token经济拐点

来源 MiniMax与华福证券联合举办“AI超一线：见证Token经济学，模型ToB如何打通最后一公里？”电话会议；嘉宾身份原文未明示。

一句话摘要 SaaS开放原子能力是AI落地关键。

• Token经济未被证伪，当前问题是AI渗透率远未达到改造生产流水线的拐点。
• ToB落地瓶颈主要在SaaS企业封闭底层能力，而非模型能力本身不足。
• 看多开放MCP、API、插件和工具、具备AI亲和性的SaaS企业。
• MiniMax Code等Agent产品被原文视作新一代操作系统底座，场景应用应成为其上的应用层。

会议对企业AI落地的核心判断是“增本增效但不增收”。企业为先进AI系统支付高溢价的意愿下降，部分互联网大厂缩减AI Coding预算，但原文认为这并不意味着Token经济被证伪，而是AI尚未改造真实生产流水线。嘉宾用电力早期类比，认为当前Token消耗量可能仅为社会全面改造所需量的万分之一，模型能力过去半年已明显提升，但场景端和ToB端没有同步加速。

真正瓶颈被归因于SaaS企业。Coding场景渗透快，是因为开发者能直接对模型工作，中间没有第三方限制；而其他企业场景中，AI与真实业务流之间隔着SaaS系统。大量SaaS企业为了守住入口，只开放QA、知识库或预设工作流，不愿把底层原子级能力完整开放给AI Agent，导致先进模型在SaaS端被“阉割”，只能做查数据、写报告、填表等浅层任务，无法触及CRM预约客户、OA审批、订机票等跨系统核心流程。

原文对SaaS公司的方向判断很明确：SaaS不应把自己定位为AI Agent入口或OS，而应定位为运行在AI OS之上的应用层。移动互联网早期阿里云OS、百度E、Tencent OS等入口焦虑最终失败，嘉宾认为当前SaaS企业自建Agent正在重复类似错误。未来更有优势的是愿意开放高质量API、插件、工具和MCP，让任意AI Agent都能调用其业务能力的公司；若MCP调用的业务上限低于用户手工操作上限，该SaaS产品在AI时代值得怀疑。

AI亲和性是落地的技术抓手。原文举例称，报销系统每个字段、复选框都应能被AI正确识别和填写，AI出错时要把错误过程全流程打印并反馈；数据检索也不应停留在RAG语义相似度，而应通过Agentic Search把业务字段和筛选指标提供给AI，例如金融场景中让AI知道可按分析师、券商、行业等字段检索。MiniMax金融实践中，将原生金融数据接入Agent后，不到一周达到比传统金融SaaS公司长期开发更好的效果，并可完成按ROE和研发投入筛选股票、敏感性测算等收敛性任务。

• MiniMax / MiniMax Code：看多，原文称其金融板块将连接金融数据库、企查查和行业分析Skill，并作为Agent OS底座进行场景渗透。
• 开放MCP/API/插件的SaaS企业：看多，原文认为其将获得模型厂商定向训练和生态份额。
• 封闭MCP、死守Agent入口的传统SaaS企业：看空，原文认为可能被改造或抛弃。
• 飞书：正面案例，原文称其不强调自建Agent，而是将底层原子级能力提供给AI，是较成功的AI应用之一。
• 钉钉：负面案例，原文认为其复杂AI系统可能因面向老板的高度收敛设计削弱组织发散性。

增长驱动方面，开放型SaaS企业可通过把原子级能力接入AI Agent，承接企业工作流从人手操作向AI调用迁移的流量与使用频次；模型厂商也可能围绕开放MCP的金融、法律等场景做定向训练，使开放者获得先发优势。竞争格局方面，壁垒不再只是传统用户习惯，而是AI是否能完整理解和调用其业务能力，包括字段可识别、错误可反馈、业务检索可结构化、MCP调用上限接近人工操作上限。主要风险在于SaaS企业开放意愿不足、跨系统权限与数据安全限制、AI Agent在发散性任务和真实生产流程中的可靠性仍需验证。

编辑研判 需跟踪SaaS公司MCP开放深度、Agent可完成的真实业务流程比例、模型厂商是否围绕具体开放SaaS进行定向训练，以及MiniMax Code金融场景上线后的用户留存和Token消耗变化。

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