中欧新能源贸易摩擦安全化，储能与逆变器风险最高

PCB产业链斜率加速，上游材料先兑现、中游板厂三季度放量 🎨 配图Prompt

来源 国金证券科技团队“斜率之王：PCB投资的节奏与结构如何把握？”电话会（2026年6月20日）；电子首席樊志远、计算机郑老师、电子邓小路、建材首席李阳等

一句话摘要 AI互联升级推动PCB量价与工艺同步跃升。

• PCB从GB300向Rubin、正交背板升级，层数、HDI难度与材料要求共同抬升，单机价值量可能出现6—10倍跃升。
• 6月至7月上中旬优先受益的是CCL、电子布、铜箔、填料及钻针；7月中下旬起，中游PCB板厂进入业绩加速期。
• Rubin、谷歌V8 TPU、亚马逊Trainium3及光模块MSAP产品预计三季度集中放量，四季度总体拉货仍处高位。
• 产业链扩产周期长、客户已锁定产能，核心板厂2027年可能持续满产；“产能为王”是中游选股主线。
• 正交背板技术路线尚未定型，PTFE、无玻布等方案需等待2026年四季度验证，存在路线切换风险。

#### PCB价值量增长来自层数与工艺难度的乘数效应

会议认为，本轮PCB景气并非普通的服务器数量增长，而是芯片高速互联需求推动的产品结构跃迁。GB300主要采用22层、26层、32层超多层板，尚未普遍导入高阶HDI；Rubin阶段则出现32层高阶HDI的Spruce Tree、32—44层高阶HDI的Computer Tree，并叠加MSAP、LPU、Co-op及新一代交换板。会议援引大摩测算称，Rubin机柜PCB价值量较GB300增长233%，而平均层数增幅不到一倍，说明HDI阶数、板厚、良率和加工难度对价值量的贡献高于单纯层数增加。

更远期的正交背板可能由4—6块板组成，达到100多层至168层，并采用高阶HDI。若以当前平均26层为基准，仅层数即提升六至七倍，再叠加工艺复杂度和材料升级，会议预计相对GB300的PCB价值量斜率可能接近10倍。正交背板原预计2027年下半年导入，会议跟踪认为可能提前至2026年四季度或2027年一季度开始小批量交付，但方案仍需四季度验证。

#### 三季度是中游利润弹性释放的起点

当前上游领先兑现，是因为中游板厂仍处于采购设备、材料和建设产能阶段，而Rubin、MSAP等高价值产品尚未充分反映在二季度收入中。会议预计Rubin在6月开始小批量交付，三季度大批量供货；谷歌Sunfish、Zfish及V8 TPU、亚马逊Trainium3也将在三季度明显起量，四季度整体拉货维持高位并可能继续提升。光模块方面，1.6T全面采用MSAP，800G硅光基本采用MSAP；交换机预计由2026年的约10万台增长至2027年的四五十万台，且单机PCB价值量提升数倍。

谷歌TPU也是重要增量。会议口径显示，2025年出货100多万张，单张PCB价值量约1000多元；2026年V8采用M8以上材料，单张价值量可能提升约六倍至6000元以上。若2027年达到1000万张，可能带来600亿元以上需求。亚马逊相关产品则由2025年的约100万张增至2026年的200多万张，2027年可能超过400万张。高端AI板毛利率约40%—50%，MSAP能力较强的厂商甚至可达50%—60%以上，明显高于传统产品20%—30%的毛利率，因此产品结构切换将放大三季度利润弹性。

#### 上游材料同时受AI升级与传统品涨价驱动

CCL既受益于高等级材料需求，也受益于传统覆铜板涨价。建滔F24产品在2026年以来已五次提价，6月16日再次上涨15%，价格达到260—270元；M8材料的产能消耗可能达到F84的三倍，AI产品对产能的挤占将进一步收紧普通材料供给。生益科技若在正交背板PTFE方案中实现良率和加工突破，会议认为可能成为独家供应商，届时2027年盈利预期存在上调50%—100%的可能。

电子布在6月出现月度价格跳涨，会议预计7月先验证普通布涨价，再观察超薄布、二代布等AI高端布。AI铜箔6月已涨价一次，供需缺口被认为大于电子布，下半年至少还可能提价一次。填料方面，CCL中的重量占比由M7、M8的约35%升至M9的40%、M10的50%；若正交背板采用无玻布方案，单张PP片重量增加，填料用量可能翻倍，对偶联剂、分散剂和材料一致性的要求也同步提升。

#### 钻针是层数、板厚和HDI难度提升下的高弹性耗材

PCB层数和板厚增加后，单板钻孔次数、钻针磨损率及长径比要求同时提高，钻针具有耗材属性和产品升级属性。会议重点推荐中钨高新与鼎泰高科，并给出较激进的情景估值测算。中钨高新储备瑞士Mantic设备，若全部转产长径比AI钻针，可形成至少8亿支年产能；按单支售价十余元、利润5元测算，对应约40亿元利润。其普通AI钻针预计2026年底月产能达到1.5亿支，全年化18亿支，扣除8亿支长径比产品后，剩余10亿支若每支利润1元，可再贡献约10亿元，钻针合计约50亿元利润。会议按60倍估值并作规模折扣后给予钻针业务约2250亿元估值；另按1.1万吨在产钨矿、1.5万吨潜在注入、单吨利润40多万元测算约50亿元中期利润，对应约1000亿元估值；数控刀具按2027年约8亿元利润、25倍估值约200亿元，合计目标市值约3500亿元。上述均为会议测算，并非公司业绩指引。

弹性标的中，会议给予欧科亿约540亿元目标估值，假设主业2027年约8亿元利润，钻针月产能1亿支、年产12亿支并按30%净利率测算；新锐股份依托自研钻针和铣刀设备，会议按汇联电子钻针年产10亿支、均价3元、约9亿元利润，以及铣刀年产2.4亿支、单价10元、约5亿元利润等假设，按持股比例测算约700亿元权益价值；杰美特则以CVD、PVD涂层为核心，假设2027年底CVD月产600万支、单价35元，PVD月产5000万支、单价3元，年化收入约40亿元、净利润约13亿元，按持股比例测算约400亿元权益价值。

#### 供给约束与技术路线是主要验证点

胜宏科技、鹏鼎控股、沪电股份、广合科技及台系厂商均在泰国大规模购地扩产，部分海外PCB项目甚至由客户承担扩产费用，反映客户锁产意愿较强。由于PCB扩产和良率爬坡较慢，沪电等核心厂商产能不足产生订单外溢，会议判断2027年高水平板厂可能普遍满产。但正交背板究竟采用PTFE、无玻布还是其他方案尚无定论，2026年四季度才是关键验证窗口，当前不能将任何单一路线视为确定结果。

• PCB板厂—看多：胜宏科技、沪电股份、鹏鼎控股、深南电路、广合科技、景旺电子、生益电子；依据为三季度高端AI板放量、产品结构升级及产能稀缺。
• CCL及材料—看多：生益科技、南亚新材、华正新材、金安国际、建滔集团；生益科技重点受益于高端CCL及潜在PTFE方案。
• 填料与生益供应链—看多：联瑞新材、国际复材、成和科技；填料占比和单板用量随材料等级提升。
• 电子布与玻纤—看多：中国巨石、中材科技、国际复材、宏和科技；依据为普通布涨价及AI高端布潜在紧缺。
• 铜箔—看多：铜冠铜箔、德福科技、诺德股份、宝鼎科技；依据为AI铜箔供需缺口和下半年涨价预期。
• 钻针与刀具—看多：中钨高新、鼎泰高科、欧科亿、新锐股份、汇联电子、杰美特；依据为耗材需求、长径比升级、扩产及涂层技术。
• 设备—积极关注：大族数控、大族激光、东威科技、日联科技及原文所称“核段智能”；受益于板厂扩产。
• 其他材料与供应链—积极关注：新集微装、凯盛科技、联瑞新材、来色光电、焕新材、灿芯科技、融合科技及原文提及的中材相关公司。
• 东山精密—积极关注：会议称其当前逻辑以光通信业务为主。
• 正交背板新技术路线—中性观察：PTFE、无玻布等方案均待2026年四季度验证。

编辑研判 上游涨价与中游利润率能否同时兑现，是三季度最关键的基本面验证。需跟踪Rubin及谷歌、亚马逊项目实际出货量、MSAP良率、泰国产能爬坡速度，以及四季度正交背板材料方案定型情况。会议对钻针利润和目标市值的测算采用高产能利用率、高单支利润及高估值倍数，敏感性较高。

• 景旺电子（603228）｜电子｜现价 81.06　距120日高 −9.8%　自高点回撤 9.83%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9.3/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-06-18）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

推理算力需求扩张，国产芯片与光通信上游持续受益 🎨 配图Prompt

来源：通信周日沙龙20260621；机构及分析师原文未明示

一句话摘要：推理需求带动国产芯片、光模块和存储扩张。

• 字节扩大国产AI芯片采购范围，反映头部国产芯片供不应求。
• DeepSeek完成超70亿美元融资，估值超过500亿美元，可能增加模型及硬件投入。
• 推理侧正成为算力主要增量，光模块、存储和CPU用量同步提升。
• 磷化铟衬底供应仍是光模块扩产的重要约束，局部出口放宽有利于二线厂商。
• 中报阶段优先选择研发、备料和交付能力更强的头部算力公司。

#### 字节扩充供应商印证国产算力短缺

字节跳动正在与燧原、百度昆仑芯等国产AI芯片厂商洽谈大批量采购，主要用于豆包推理。此前字节已采购华为、寒武纪和海光等头部产品，此次供应池扩大到二、三线厂商，会议认为其背后原因是头部厂商产能受限、供不应求，而非头部产品需求转弱。叠加国内部分互联网厂商2026年资本开支可能超过2000亿元、进口卡获取困难，国产AI芯片仍处在订单和产能兑现阶段。

豆包每日用户据原文已超过2亿，但收入与推理成本仍倒挂。图片识别、语音及视频聊天等多模态功能继续渗透，将进一步增加推理负载。蚂蚁测试AI版支付宝、腾讯测试微信钱包AI支付卡，也说明国内模型正在进入核心应用，推理需求由模型训练逐渐转向真实用户调用。

#### 推理增加光模块、存储和CPU需求

会议称英伟达AI推理芯片市场份额已由66%升至约74%；与此同时，谷歌、Meta和AWS自研推理芯片的绝对规模仍以接近每年翻倍的速度增长。这意味着英伟达份额提升并非其他路线萎缩，而是整体推理算力市场快速扩张。推理过程需要跨GPU调度和数据暂存，因此存储用量较训练阶段更高；推理集群的光模块与GPU配比也高于训练集群，光互联因此成为中长期主要增量之一。

原文援引英特尔CEO观点称，未来CPU与GPU配比可能由早期的1:8，经1:4、1:2逐步提升至1:1，原因是推理阶段对CPU调度和通用计算的需求快速增加。由此，国内CPU龙头海光信息，以及中际旭创、新易盛等高速光模块厂商均可能受益。

#### 磷化铟供应影响二线光模块放量

美国放宽部分磷化铟衬底出口，2026年首批4000片已于5月底发货，可能缓解部分二线光模块企业因拿不到光芯片而无法扩产的问题。与此同时，海外CSP主动寻找中国大陆以外的衬底供应商，说明客户仍在强化供应安全。由于磷化铟衬底、光芯片、隔离器和FAU扩产均存在周期，紧缺上游的景气可能持续，但原材料缓解后新增供给是否压低价格仍需观察。

#### 龙头在供应受限阶段更具确定性

在光芯片等物料紧缺的情况下，二、三线光模块企业的产量和业绩更容易波动。头部公司拥有更强的研发、备料和供应商协调能力，且2027—2028年仍有产品与客户支撑，因此会议建议以中际旭创、新易盛、东山精密、工业富联等为核心，同时筛选二季度业绩确定性较高的中小企业。国产芯片方向则继续关注寒武纪、海光信息及华为产业链。

• 寒武纪、海光信息：看多；受益国产AI芯片需求、头部产能紧张及推理扩张。
• 华为昇腾产业链：看多；国产GPU采购持续扩大。
• 燧原、百度昆仑芯：看多；进入字节新增供应商洽谈范围。
• 中际旭创、新易盛、东山精密、工业富联：看多；研发、备料和交付确定性较高。
• 源杰科技、长光华芯、仕佳光子、云南锗业、永鼎股份：看多或关注；受益磷化铟及光芯片需求。
• 存储、光模块、CPU、光芯片、隔离器、FAU：看多。
• 二、三线光模块企业：中性；需求向好，但受上游物料和业绩波动约束。

字节采购、豆包用户量、英伟达推理份额、DeepSeek融资及4000片衬底出口均需官方披露验证。后续应跟踪国产芯片实际订单与良率、推理收入对成本的覆盖程度，以及磷化铟供应改善能否真正转化为光模块出货。

• 工业富联（601138）｜电子｜现价 78.08　距120日高 −8.1%　自高点回撤 8.09%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9.1/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-06-18）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

光通信景气向上，光模块龙头与光纤一体化厂商优先受益 🎨 配图Prompt

来源：持续看好光通信会议；机构及分析师原文未明示

一句话摘要：光模块、光纤与光芯片共同受益AI扩张。

• 光模块首推中际旭创，二线方向重点关注汇绿生态及其代工客户扩张。
• 藤仓上修业绩印证北美光纤、无源器件需求和产品涨价。
• 烽火通信兼具光棒、MPO和保偏光纤能力，报告认为其相对估值较低。
• 铟供应及出口约束提升国内磷化铟光芯片企业的战略地位。
• 中国光通信产业链当前取得的全球AI利润份额不足5%，报告判断仍有提升空间。

#### 光模块优先选择具备平台能力和保供能力的龙头

报告将中际旭创列为光模块首选，核心依据是其平台化能力、客户基础和综合交付能力较强。原文预计其未来两个月可能进入主升阶段，并称单月涨幅可能达到30%—40%，但这属于市场判断而非产业数据。盈利测算方面，原文称“旭创明年可以拍到1200亿元以上利润”，并据20倍估值推算2.4万亿元市值；该数字明显需要结合公司正式业绩和一致预期核验。

二线光模块方向重点推荐汇绿生态。报告称其原为Coherent代工厂，目前新增Lumentum客户，后者旗下Cloudlight主要服务谷歌，未来可能利用汇绿的马来西亚工厂扩产；公司还与一家国内头部光芯片企业准备签署代工协议，终端客户为甲骨文，原文所述订单量级约40亿美元、覆盖未来数年。叠加自有1.6T产品出货，报告认为其客户和物料确定性优于部分二线同行，但仍需等待定增落地及订单兑现。

#### 藤仓业绩上修验证光纤景气

藤仓将营业利润指引由920亿日元上调至1740亿日元，原文同时称2027年营业利润及净利润上修47%。会议认为，超预期主要来自北美客户采购整套无源器件和光纤产品、新项目ASP提升以及光纤涨价。藤仓股价此前曾下跌约50%，业绩上修后周四上涨约15%，原文还提到夜盘上涨约18%。

国内企业中，报告重点推荐烽火通信。烽火与藤仓设有合资公司，原文称合资安排在2026年7月到期后将由烽火100%控股；同时，康宁曾赴烽火交流MPO、传统光纤光棒和保偏光纤合作。烽火的保偏光纤能力被认为处于国内前两位，光棒产能预计2026年底达到2800吨；对比中天约3000—3500吨、长飞约4000吨，其产能差距有限，但会议认为市值明显较低，因此具备相对性价比。

#### 铟约束提升国产光芯片价值

磷化铟是高速光芯片的重要衬底材料，其中铟相对稀缺。原文称中国约占全球铟产量的70%，相关出口限制趋严可能使海外光芯片和磷化铟衬底供应承压。报告据此判断，国内具备磷化铟光芯片能力的长光华芯、源杰科技等企业战略地位将提高。其核心逻辑并非单纯材料涨价，而是上游资源约束强化国产供应链的客户导入和议价能力。

• 中际旭创：看多；平台能力和业绩确定性较强，为会议首推。
• 汇绿生态：看多；新增Lumentum等代工客户，自有1.6T产品放量。
• 东山精密、天孚通信、立讯精密：看多或关注；物料和订单可能改善。
• 烽火通信：看多；光棒、MPO、保偏光纤能力齐备，相对估值较低。
• 亨通光电、中天科技、杭电股份、长飞光纤：看多；受益光纤涨价和AI需求。
• 长光华芯、源杰科技：看多；受益磷化铟供应约束和国产化。
• 光模块、光纤光缆、磷化铟光芯片：看多。

汇绿客户关系、40亿美元订单、藤仓业绩口径及烽火合资公司安排均应以公告验证。原文对中际旭创“明年1200亿元以上利润”的表述可能存在口误，不能直接作为估值依据。

• 长光华芯（688048）｜电子｜现价 391.07　距120日高 −15.6%　自高点回撤 15.6%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 9/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-06-18）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

商业航天进入发射、组网与太空算力协同加速期

来源 商业航天系列电话会议；国联民生空天战队，崔姓分析师、计算机分析师吕伟、电新分析师邓永康及林玉涛、机械分析师李哲等

一句话摘要 火箭回收与卫星组网加速，关注订单兑现。

• 国内2026年火箭发射预计由2025年的92次增至约150—154次，7月可回收火箭验证是重要节点。
• 垣信已完成无改造存量商用手机直连卫星通话，正式组网卫星约200颗，卫星互联网进入业务验证期。
• 太空算力被视为未来3—5年商业航天的核心方向，卫星通信部组件则可能最先形成规模订单。
• 太空光伏研究重点由市场空间转向认证、出口和订单兑现，设备端确定性相对更高。
• 珠海冠宇正在进行SpaceX星链终端电池认证，但份额、利润和用户规模仍属于会议预测。

#### SpaceX向AI与太空算力基础设施延伸

会议称SpaceX拟以600亿美元全股票交易收购Cursor母公司，后者年化B2B收入约26亿美元；该交易被解读为补齐AI前端工具和真实服务数据，与SpaceX的低成本发射及星链基础设施、xAI模型、推特数据和硬件布局形成协同。星舰方面，第12次试飞为V3版本首飞，第13次试飞最快于7月进行，仍采用亚轨道路线且不实施完整一级回收；真正的轨道级飞行预计在第14次试飞尝试。上述信息均为会议原文陈述。

#### 国内火箭发射与可回收验证

截至6月17日，国内年内已完成44次火箭发射，上半年预计接近50次；会议预计全年约150—154次，较2025年的92次增长超过50%，而美国全年约200次。数量提升之外，行业关键约束仍是单次载荷、成熟型号、轨道投放能力及发射场周转效率。蓝箭朱雀三号遥二已抵达酒泉，会议预计不早于7月9日试飞并验证回收技术；长征十二号B预计不早于7月10日在文昌首飞并验证海上回收。若两项验证顺利，国内商业火箭将同时获得大运力型号迭代和回收降本预期。

#### 垣信组网与手机直连卫星

6月9日，垣信G60手机直连试验卫星发射入轨；6月19日完成国内首例无改造存量商用手机直连卫星通话。与此前特制终端方案相比，本次验证的意义在于华为、iPhone等日常商用手机未来可能直接接入卫星网络，从而降低商业化门槛。会议称垣信6月发射近100颗卫星，正式组网卫星累计约200颗，6—10月仍将加速组网，并计划年底前推动巴西、哈萨克斯坦等海外业务落地。因此，通信载荷、射频芯片、基带、天线及地面终端可能先于远期太空算力兑现订单。

#### 太空算力与通信产业链

会议将太空算力视为未来3—5年最重要方向，认为其与地面大集群并非替代关系：地面算力侧重成本和稳定性，太空算力面向低延迟、数据封闭及特殊场景，长期可能形成天地一体化网络。国内项目侧重点包括北京、上海、无锡、杭州及合肥等区域；卫星互联网方面，随着星网、垣信组网提速，通信部组件被判断为订单形成速度靠前的环节。

#### 星链终端电池

会议称星链终端拟由插电式转向内置电池，要求续航5—10小时，电池ASP预计约60美元。珠海冠宇正在接受SpaceX认证，若导入顺利，会议预计可能取得40%—50%份额。按每年新增1000万用户估算，对应电池市场约40亿—50亿元；会议进一步预测，中长期该业务可能贡献20亿—30亿元利润，并据30倍市盈率测算约500亿—600亿元市值。上述份额、利润及估值均属于会议情景假设，尚待认证和订单验证。

#### 太空光伏从空间测算转向订单兑现

卫星组网、单星功率提升和4—6年运营寿命共同构成太阳翼新增及替换需求，太空算力可能进一步提高远期天花板。但SpaceX约170GW及特斯拉、SpaceX各100GW等规划目前仍是产业目标，不能等同于已确认收入。近期某头部设备企业的北美订单完成报关并获海关放行，会议据此判断设备出口政策风险边际下降；迈为相关设备预计6月底至7月初准备发货，若首批交付顺利，第二批订单及硅片、组件等未落地环节可能继续释放。三季度分批交付情况将成为核心验证点。

• 太空算力：看多四维、钧达、雪浪、中国卫星、千帆、臻镭、星图；依据区域项目绑定及产业协同。
• 卫星互联网：看多信科移动、臻镭、铖昌、上海瀚讯；上海瀚讯被认为与垣信绑定较明确。
• 计算机应用：看多普天科技、超图软件。
• 商业火箭总体：看多蓝箭、天津中科宇航。
• 火箭零部件：关注飞沃、江顺银邦、超捷、广联，覆盖发动机、3D打印和结构件。
• 星链终端电池：重点关注珠海冠宇，当前处认证及潜在导入阶段。
• 太空光伏设备：看多迈为股份、奥特维、拉普拉斯、高测股份、晶盛机电、金博股份。
• 太空光伏主产业链：关注电科蓝天、上海航天、乾照、东方日升、钧达、天合。

核心验证点是7月两型火箭试飞结果、垣信后续发射频率及海外业务、珠海冠宇认证与正式订单、北美光伏设备实际交付。会议中多项SpaceX交易、产能和订单信息应以后续公告或客户披露为准。

• 晶盛机电（300316）｜电力设备｜现价 53.89　距120日高 −18.0%　自高点回撤 18.01%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-06-18）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

机器人下半年转向量产份额、数据链与工业AI兑现

来源 “机器人产业洞见”系列电话会；国新证券陈军、机械组田亚楠、国金计算机郑元浩

一句话摘要 量产分化临近，数据链与工业AI优先。

• 国产机器人本体及供应链预计自7—8月加快人员扩张和产能建设，宇树上市可能形成估值锚。
• 特斯拉与Figure链下半年交易核心由技术变化转向量产份额，三、四季度将出现明显分化。
• 数据设备、数据采集和垂直应用被视为下一阶段超额收益较强的方向。
• 智能物流是较快落地的机器人场景，无人叉车渗透率约1.6%，传统叉车企业具备产品、客户和场景协同。
• 中控技术依托DCS覆盖及工业时序数据发展TPT模型，会议预计工业AI收入由2024年约2亿元增至2027年50亿元。

#### 国产链与海外链的量产分化

国产链进入初步放量阶段，会议预计7月起各本体公司在人员和组装产能上的扩张达到一倍甚至数倍，宇树科技若作为国内头部本体公司上市，可能为供应链和其他本体企业提供估值参照。海外链方面，2024—2025年的主要交易机会来自技术和供应链变化，现阶段新增技术预期已经减少，下一轮核心将是量产份额。特斯拉与Figure在三、四季度迈向小批量生产后，供应商份额将逐步被订单验证，部分公司可能超预期，部分公司则会因份额不及预期而承压。

#### 数据链与格局化零部件

人形机器人跨过放量门槛后，首先增加的是数据设备、数据采集和垂直场景训练需求，因此会议将数据链视为下一阶段更可能产生超额收益的细分方向，重点关注奥比中光及天启等公司。零部件方面，会议认为部分赛道格局已经清晰，头部企业可占约40%—50%份额，绿地谐波、奥比中光、英诺赛克及PIG相关标的具备较高长期确定性；其中PIG领域份额仍需量产订单证明。

#### 物流机器人

智能物流仓储市场规模约2000亿元，无人叉车渗透率仅约1.6%，AGV等产品渗透率更低，会议预计至2030年相关人形机器人需求复合增速超过30%。叉车企业由传统叉车延伸至无人叉车、人形机器人，可复用客户、渠道和仓储场景，并与运输环节形成闭环。杭叉集团收购国资机器人以补强算法、数据和复杂场景软件能力，其X1物流人形机器人预计下半年寻求海外订单突破；安徽合力与江淮奇聚合作，并可能通过投资本体公司形成软硬件闭环。两家公司智能物流项目收入均已达到10亿元以上，传统主业预计增长10%—15%，估值约10倍，当前估值尚未充分计入机器人业务。

#### 中控技术工业AI

中控技术的核心壁垒来自DCS系统沉淀的真实工业数据。其DCS已覆盖全国约28万套流程化工装置中的11万套，数据具备无幻觉、带时间戳和连续时序等特点，可用于训练TPT模型并通过阈值控制降低工业模型风险。传统DCS采用项目制收费，而TPT模型可按每套装置每年约100万元订阅，实现收入模式升级。会议称公司工业AI收入由2024年约2亿元增至2025年一季度1.8亿元，全年目标10亿元，2026年目标25亿元，2027年目标50亿元；若潜在客户中约2万套装置订阅，对应理论收入空间约200亿元。估值方面，会议以2028年50亿元AI收入、20倍PS测算1000亿元AI业务价值，加上传统业务约500亿元，给出1500亿元目标市值。

• 国产本体及宇树供应链：看多；原文提及上海新材、美湖及借壳上市本体公司。
• 特斯拉、Figure供应链：方向看多但个股分化，科达利、恒帅需跟踪实际份额。
• 数据链：看多奥比中光、天启。
• 格局化零部件：看多绿地谐波、奥比中光、英诺赛克；PIG领域份额待验证。
• 物流机器人：看多杭叉集团、安徽合力；关注中力、诺力、极智嘉。
• 工业AI：重点看多中控技术，依据数据壁垒、订阅模式及收入加速。

应跟踪7—8月本体厂扩产、四季度海外链定点和采购份额、物流人形机器人真实订单，以及中控技术二季度工业AI收入、续费率和单套订阅价格。中控技术1500亿元估值属于会议测算，对收入目标兑现高度敏感。

• 奥比中光（688322）｜电子｜现价 133.73　距120日高 −10.8%　自高点回撤 10.85%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 7.8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-06-18）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

AI电源与锂电订单兑现领先，海风和BC光伏强化个股阿尔法

来源 国金电新团队“电新每周汇”；宇文电、胡艳、彭志强等行业分析师

一句话摘要 AI电源看订单升级，锂电进入旺季兑现。

• AI电源由概念扩散转向核心客户订单，PSU、HVDC和STS是主要升级方向。
• 麦格米特、欧陆通预计未来一至两个季度出现海外小批量出货及量产订单。
• 锂电二季度业绩与三季度排产形成共振，VC、磷酸铁锂、铝箔、隔膜及储能电芯盈利改善。
• 欧洲海风今明两年预计拍卖约40GW，大金重工通过母港资源布局强化出口壁垒。
• 爱旭股份获得240MW及1.2GW BC组件订单，BC正由分布式进入集中式电站市场。

#### PSU、HVDC与海外客户突破

AI电源的短期逻辑是客户订单兑现，中长期逻辑是供电架构升级。会议称麦格米特除英伟达外还取得其他CSP订单，欧陆通在谷歌等客户处取得进展，未来一至两个季度可能看到海外小批量出货和量产订单。大陆企业当前在AI电源中的份额较低，但研发迭代、客户配合和生产效率不弱于台系厂商，随着PSU向HVDC、STS升级，存在提升份额的机会。会议估算欧陆通对应谷歌约200亿元市场，麦格米特对应英伟达约400亿—500亿元市场；远期AI数据中心电源容量可能达到1000亿—2000亿元，但目前市场已部分计入20%—30%的乐观份额预期。

#### STS与三相电源

STS被认为是较终极的电源架构方向，其中高频变压器直接影响系统寿命和可靠性，研发仍处早期，供应商少于STS整机厂。可立克、京泉华正在配合国内外核心整机公司开发高频变压器模块；会议按2029—2030年30GW的STS装机量估算，两家公司各有约200亿元潜在市值空间。整机厂需要同时具备客户规格获取能力、中压以上制造能力和STS经验，重点关注阳光电源，以及已有样机、客户关系或高中压制造能力的四方股份、正泰电器、金盘科技。三相电源方面，谷歌已开始采用VPD方案，会议预计英伟达可能在Rubin Ultra或Feynman阶段采用VPD或模块方案，由分立器件转向模块将增加PCB和电感价值量，中富电路与铂科新材因此受益。

#### 锂电需求与排产错配

会议预计全年动力电池增长约22%，高于年初15%的判断；1—4月动力电池销量同比增长32%，出口增长48%，欧洲销量同比增长35%。储能方面，1—4月全球装机同比翻倍，其中国内接近增长两倍、欧洲增长三倍，储能电池累计增长100%、出口增长23%；团队据此将全年锂电增速预测由22%上调至28%。二季度电池排产环比增长22%，磷酸铁锂正极增长24%，负极和电解液增长18%—19%，隔膜仅增长8%，材料与电池增速倒挂可能推动8—9月旺季涨价。

#### 锂电材料盈利弹性

VC库存由约一个月降至一周，价格从一季度均价约15万元/吨回落至3—4月的12万—13万元/吨后，当前重新回到约15万元/吨，三季度存在二次涨价预期，华盛锂电弹性较强。磷酸铁锂价格由3.8万元/吨升至二季度均价4.5万元/吨，加工费普遍上调约1000元/吨，湖南裕能、富临精工受益。铝箔对宁德等大客户普遍提价约1000元/吨，鼎胜新材、万顺新材一季度规模分别同比增长127%和430%，二季度被视为盈利加速拐点。隔膜头部客户继续落实提价，湿法隔膜单品盈利预计提升至每平方米0.15—0.20元，恩捷股份、佛塑科技、星源材质逐季度改善。电芯中储能、商用车和重卡供应商盈利相对更优，亿纬锂能二季度出货环比增长约20%，储能成为主要增量。

#### 欧洲海风与大金重工

大金重工与阿布扎比港口集团签署谅解备忘录，合作范围包括海风供应链、海运物流、港口基础设施及造船。对方旗下平台在西班牙拥有13个码头和4个堆场，叠加大金此前布局的西洪港，可能强化欧洲母港网络、码头编组、运输及运维能力。行业层面，英国AR8拍卖规模预计达到8GW以上；欧洲今明两年预计各有20GW以上海风项目拍卖，合计约40GW，2031年后陆续并网，供应链订单预计自2027年前后确认。会议预计欧洲海风年装机维持15GW以上，2032年已可见约16GW需求。

#### BC组件订单与集中式市场突破

爱旭股份获得库布齐沙漠基地240MW BC组件订单和埃及1.2GW BC组件订单，均由爱旭独家取得。埃及项目为当地单体规模较大的地面电站，沙漠环境对抗风沙、耐高温提出更高要求，因此该订单不仅贡献出货，也验证BC组件在集中式电站中的可靠性。爱旭此前组件出货由2024年约2GW提升至此后的十余GW，目前年出货规模约20GW以上；持续获得法国、芬兰、捷克、埃及及国内央国企订单，有助于提高开工率、摊薄费用并释放规模效应。会议认为，BC专利、工艺控制和设备供应壁垒可能使先发企业维持超额盈利。

• PSU及HVDC：看多麦格米特、欧陆通。
• STS高频变压器：看多可立克、京泉华。
• STS整机：看多阳光电源；关注四方股份、正泰电器、金盘科技。
• 三相电源：看多中富电路、铂科新材。
• 锂电综合配置：看多宁德时代、阳光电源、恩捷股份、科达利、德业股份。
• VC：看多华盛锂电；富祥股份受益于VC盈利改善。
• 磷酸铁锂：看多湖南裕能、富临精工。
• 铝箔：看多鼎胜新材、万顺新材。
• 隔膜：看多恩捷股份、佛塑科技、星源材质。
• 电芯：看多宁德时代、亿纬锂能、鹏辉能源。
• 负极：关注尚太科技三、四季度盈利触底回升。
• 海风出口：首推大金重工，关注金风股份、天顺风能、东方电缆。
• BC组件：重点看多爱旭股份。

AI电源需验证海外客户实际出货、份额及HVDC/STS规格落地；锂电需关注8—9月材料涨价能否覆盖原料成本；海风重点跟踪AR8结果和大金母港订单；BC组件则应验证1.44GW订单交付、回款及单位盈利。

• 万顺新材（300057）｜有色金属｜现价 9.33　距120日高 −9.1%　自高点回撤 9.06%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 7.5/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-06-18）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

氮化铝：AI散热需求加速渗透，国产粉体迎来替代窗口

来源：氮化铝产业应用专家电话会；机构原文未明示；资深行业专家分享

一句话摘要：AI推动氮化铝渗透，国产替代窗口开启

1. 氮化铝兼具高导热、高绝缘、低热膨胀系数和无毒性，正从高功率芯片、1.6T光模块等场景的“可选项”转为“必选项”。

2. 上游高纯粉体壁垒最高，日本德山份额约65%-70%；国内厂商受益于日本供给受限、价格低30%-40%和交付周期更短。

3. 1.6T光模块已100%标配氮化铝，单套消耗粉体14-21克、基板价值30-50美元；3.2T CPO用量预计进一步翻倍。

4. 新能源汽车800V平台、储能逆变器及AI服务器HDI主板球形填料构成第二增长曲线，后者2025-2028年预计增长40%。

5. 会议判断2026-2027年处于涨价与渗透率提升阶段，国内新增产能预计2028年集中释放，高端粉体毛利率约35%-40%。

#### 材料性能决定高功率场景的渗透方向

氮化铝的核心价值不是单一指标领先，而是同时满足散热、绝缘、热匹配和安全性要求。普通氧化铝导热率仅24-30W/m·K，氮化铝常规产品可达170-230W/m·K，高端产品能够稳定在230W/m·K，导热能力约为氧化铝的5-10倍。氮化铝热膨胀系数为4.5-5.5，低于氧化铝的6.8-7.2，与硅基和氮化镓芯片更匹配；其介电常数约8-8.8，低于氧化铝的9.5-10.5，抗弯强度为350-450，也高于氧化铝的300-400。相较有毒的氧化铍，氮化铝还能满足半导体设备对材料安全性和等离子环境稳定性的要求。因此，随着芯片功率和封装密度提高，氮化铝在第三代半导体、光模块及AI芯片中的替代具有明确的性能依据。

#### 粉体是壁垒最高、供给最集中的产业链环节

产业链包括基础原料、高纯氮化铝粉体、裸基板成型与高温烧结、基板金属化及精密加工、终端应用五个环节。粉体端，日本德山占全球约65%-70%，东洋铝业约11%，瑞典赫格拉斯约7%，日本烛友化学约6%、日本晚和约5%；原文另称国内厂商合计约13%，包括金博股份、厦门钜瓷、旭光电子、福建臻景和宁夏爱森达等。上述份额口径加总存在不一致，需进一步核验。

高端粉体的壁垒来自长期工艺积累、客户认证、资本投入和批次稳定性。德山自20世纪90年代发展连续碳热还原工艺，掌握大量配方、炉温、气氛及后处理经验，国内企业通常需要五年以上试错。光模块客户从送样到验证一般需要8-12个月，切换供应商还会产生良率损失和可靠性复测成本。单条高端产线投资超过亿元、建设周期18-24个月；原文称金博股份示范线名义产能约500吨，但4N级产品仅100-110吨，而德山总产能超过1000吨，其中4N级约800吨。高端应用还要求严格控制氧含量、杂质和粒径波动，中低端产品氧含量超过1%时难以进入算力光模块市场。

#### 日本供给受限为国产替代提供窗口

高端粉体烧结需要稀土助剂。会议称中国自2026年3月至4月开始收紧稀土供给后，德山库存趋紧，只能优先保障欧美客户，对中国客户出现减供。与此同时，日本德山和京瓷对中国配额持续收缩，国内基板厂和光模块厂被迫加速验证国产粉体。国产高端粉体价格约800-1000元/公斤，较德山1400-1600元/公斤低30%-40%；国产交付周期为15-30天，而日本产品交期可达数月。国内产品氧含量已能做到0.75%以下、导热率225-232W/m·K，在1.6T场景性能达标，虽然良率较德山低2-3个百分点，但下游可以接受。中瓷电子、旭光电子、福建华清、潮州三环均在推进国产粉体送样或导入，会议预计金博股份等企业从2026年6月底开始小批量投产。

#### 光模块是最明确的需求驱动力

400G光模块仅少量使用氮化铝；截至2026年6月前后，800G渗透率约20%-30%，单套8-10片基板消耗粉体6-10克，单片约0.67-1克。1.6T光模块功率达到25-40W，氧化铝散热能力不足，行业已100%标配氮化铝；单套粉体消耗14-21克，单片约1.17-1.67克，基板价值30-50美元，较800G的12-18美元提升1.5-2倍。进入3.2T CPO后，功率预计超过40W，氮化铝基板、HTCC管壳和一体化散热均需升级，单模块消耗量预计达到1.6T的两倍以上，结构件需求增幅保守估计超过50%。

基板端，日本京瓷约占全球30%，日本晚和约30%，中瓷电子约12%-18%、位居全球前三，潮州三环约5%-8%，德国和美国两家公司合计约3%-5%；国内还包括旭光电子、福建华清、科翔股份和方华高科。终端光模块客户包括中际旭创、新易盛、光讯科技、海信宽带及思科，其中会议称中际旭创全球份额约40%。

#### 汽车与AI服务器形成增量市场

新能源汽车800V高压平台需要SiC功率模块，推动氮化铝基板单车面积扩大；会议称2026年3月至6月，国内车规级氮化铝需求增长30%，储能大功率逆变器也将形成稳定增量。相关基板及AMB厂商包括潮州三环、旭光电子和博敏电子，终端客户涉及比亚迪半导体、斯达半导、宁德时代、特斯拉、英飞凌和安森美。

AI服务器方面，高功率CPU推动HDI主板导热材料升级，传统PCB导热率仅0.3-0.5，需要加入球形氮化铝填料。会议预计该市场2025-2028年增长40%，涉及厦门钜瓷、福建臻景以及科翔股份、沪电股份、深南电路、盛宏科技、建鼎科技等PCB厂商。此外，氮化铝还可用于华为、中兴的5G射频设备，中微公司、北方华创的半导体设备，以及航天军工领域。

#### 旭光电子的产能与验证进度

原文称旭光电子现有成熟粉体年产能500吨，采用两条碳热还原产线，其中4N级光通信及车规粉体150吨、中端粉体350吨，约70%自用、30%外供中瓷电子和潮州三环。公司计划2026年第三季度新增500吨产能，2027年达到1000吨，远期目标1500-1800吨；当前良率约85%，高峰可达95%，1.6T常规产品约90%。其1.6T光模块基板已向多家客户批量供货，3.2T HTCC仍处于适配阶段；800V车规级SiC基板和5G射频陶瓷已有客户。公司正与中际旭创、新易盛进行可靠性验证，预计2026年第四季度批量导入；通过中瓷电子和潮州三环间接供应华为，并以自有HTCC陶瓷板壳进行算力验证，华为认证周期约6-12个月。

• 金博股份：看多；高端氮化铝粉体国产替代及小批量投产预期。
• 旭光电子：看多；覆盖粉体、基板，存在2026年第三季度扩产及第四季度光模块客户导入预期。
• 中瓷电子、潮州三环：看多；国内头部基板厂，积极导入国产粉体。
• 厦门钜瓷、福建臻景：看多；粉体及AI服务器球形填料需求受益。
• 福建华清：看多；基板环节国产化受益。
• 中际旭创、新易盛、光讯科技：中性偏多；属于光模块应用端，受益于1.6T和3.2T升级，但原文未测算利润弹性。
• 博敏电子、科翔股份、沪电股份、深南电路、盛宏科技、建鼎科技：中性偏多；分别涉及AMB基板或AI服务器PCB应用。
• 比亚迪半导体、斯达半导、宁德时代：中性；属于车规及储能应用端，原文未给出直接业绩判断。

需重点验证国产粉体批量良率、客户认证是否按期完成，以及2026年第三、第四季度产能和订单兑现情况。会议提供的全球粉体份额加总不一致，且金博股份、旭光电子的500吨产能表述可能采用不同口径，投资前应以公司公告核实。若日本供给限制缓解、1.6T出货不及预期或国内产能提前集中释放，涨价与盈利弹性可能低于会议判断。

• 新易盛（300502）｜通信｜现价 581.48　距120日高 −28.9%　自高点回撤 28.95%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 8.5/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-06-18）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

玻璃基板方向确定但量产尚早，设备先行且路线风险突出

来源 “玻璃基板专家交流”（2026年6月20日）；专家身份及所属机构原文未明示

一句话摘要 TGV量产仍需数年，设备率先受益。

• 2026年是玻璃基板由技术验证转向量产验证的元年，但大规模量产保守仍需2.5—3年。
• 玻璃原片配方、激光打孔、PVD填铜、药水附着力和全流程精准对位共同制约中试良率。
• 国内加工环节与海外差距相对有限，但玻璃原片品质落后康宁约2—3年，PVD设备和激光器稳定性仍存在差距。
• 短期优先关注激光、PVD设备，中长期关注沃格光电、京东方等加工厂及国产玻璃原片突破。
• PVD并非唯一可能路线，若台积电等采用替代工艺，当前设备投资逻辑可能被削弱。

#### 产业化尚处中试线，实验室指标不能直接外推

专家将2026年定义为玻璃基板从技术验证向量产转移的元年，但当前仍以中试线验证为主，保守估计大规模量产还需2.5—3年，若工艺推进不顺则可能更久。实验室中，英特尔及国内沃格光电可以做到约3微米孔径、120:1—130:1深宽比；中试线稳定水平仅约15微米、20:1—50:1深宽比，达到50:1已属较好。孔径、孔壁质量和一致性稍有偏差，都会影响后续镀铜贯通率，多个工序良率相乘后使整体良率显著下降。

#### 玻璃原片是最前端、最难绕开的瓶颈

玻璃基板需要针对封装场景重新设计配方和成型工艺，玻璃韧性直接决定激光打孔时是否崩裂，不能依靠临时贴膜从根本上解决。康宁处于领先位置，国内彩虹、凯盛、旗滨等与其仍有约2—3年代差。虽然下游正推动国产验证，但目前国产原片综合性能尚未超过康宁。原片质量又会向后传导至开孔、填铜和布线，因此仅优化后端设备无法完全弥补材料差距。

#### 激光、PVD和药水共同决定TGV良率

主流流程为激光开孔、化学诱导刻蚀、PVD镀铜。激光环节的难点是大量微孔的一致性、孔壁缺陷和设备重现性；国外主要采用乐普科，国内布局者包括帝尔激光、大族激光和德龙激光，其中帝尔激光在玻璃基板项目前期投入最多、验证热度较高。国产激光设备整体并非断崖式落后，但激光器的稳定性和重现性仍需改善。

PVD的核心KPI是通孔率，即铜能否在大量微孔中从上到下完整贯通。应用材料、Evatec等进口设备效果仍优于国产设备，汇成真空等处于追赶阶段，单台PVD设备价格约3000万—5000万元。铜与玻璃天然附着力较差，电镀环节对设备依赖相对较低，难点更多在药水及特殊助剂配方；海外和国内均未形成特别成熟的解决方案，国内天承科技等产品仍在尝试。除单点工艺外，前后段全流程精准对位也是实现量产的关键。

#### 英特尔和台积电采用不同替代路径

台积电CoPOS方案主要用玻璃替代硅中介层，若不制作多层互连结构，则无需贴ABF膜，技术路径相对成熟。英特尔方案更激进，计划同时替代硅中介层和ABF基板，需要在玻璃上构建多层互连，因此推进速度更慢。英伟达此前尝试集成更多GPU时出现翘曲问题，专家认为失败来自多个环节整合不佳，而非单一材料或单一设备。因此，玻璃低翘曲优势虽能改善问题，但无法自动解决整个先进封装流程的集成良率。

#### 国内加工企业各有尺寸路线，整体仍受中试良率约束

沃格光电在国内玻璃基板加工环节领先，实验室打孔、镀铜和布线能力突出，但中试线综合良率仍不足。京东方希望发挥面板大尺寸加工经验，长期目标兼容510×515毫米玻璃，当前主要精力仍放在110×110毫米小尺寸产品。三星电机已有布局；长信科技、TCL等表达过进入意愿，但尚未正式落地。国内加工与海外在单点实验室能力上的差距并不显著，真正差距集中在持续量产稳定性和全流程良率。

#### 市场空间可观，但取决于量产时间和路线选择

乐观情况下，玻璃基板可能在2028年前后替代现有基板材料的30%—50%，长期成本较传统材料下降15%—20%。按专家口径，台积电若形成每月1万张产能，对应市场空间可达大几十亿元至百亿元；若三家主要厂商均放量，并实现约30%的替代率，整体市场规模可能超过300亿元。

设备是产线建设首先发生的支出，因此激光和PVD设备具有先行属性；中间加工企业则需要等待工艺成熟和良率提升。不过，PVD只是当前主流路线，若台积电或其他厂商验证出更优的非PVD方案，现有设备需求和相关公司订单预期可能被重估。

• 帝尔激光—看多：国内玻璃基板激光设备投入和验证进度较领先，受益于设备先行。
• 大族激光、德龙激光—积极关注：具备激光加工能力，但当前项目投入和验证热度弱于帝尔激光。
• 汇成真空—积极关注但有风险：受益于国产PVD替代，当前设备效果仍落后进口，且存在技术路线切换风险。
• 沃格光电—中长期看多：国内中间加工环节领先，但中试线综合良率仍待提升。
• 京东方—积极关注：布局510×515毫米大尺寸路线，当前仍以110×110毫米验证为主。
• 彩虹股份、凯盛科技、旗滨集团—中性关注：具备国产玻璃原片替代机会，但与康宁仍有2—3年代差。
• 天承科技—中性关注：参与电镀药水验证，现阶段效果尚未充分成熟。
• 长信科技、TCL科技—中性：仅处于布局意愿或早期阶段，尚未正式落地。
• 康宁、应用材料、Evatec、乐普科—产业链领先：分别在玻璃原片、PVD设备及激光设备领域保持优势。
• ABF膜—条件性受益：仅在玻璃同时承担基板并需要多层互连时使用；单纯替代硅中介层无需贴膜。

编辑研判 玻璃基板现阶段更接近技术验证主题，而非确定的业绩放量阶段。应优先跟踪中试线综合良率、客户认证、设备订单和产线资本开支，而非实验室极限指标；同时需确认台积电、英特尔最终采用的工艺路线，以及PVD是否仍为量产必选环节。

• 帝尔激光（300776）｜电力设备｜现价 169.41　距120日高 −8.9%　自高点回撤 8.92%　仍在 MA60 上方（趋势未破）｜行业潜力 6.8/10
• 形态：未创新高 + 回调中 + 趋势未破 = 健康回调入场区（本地A股日线核验，数据截至 2026-06-18）。代码经 universe 核对，非转录误名。仅供研究参考。

CCL供需缺口延续至2027年，高端材料、国产设备与头部厂商同步受益

来源：“CCL产业趋势专题解读”专家会议，2026年6月21日；具体机构、分析师及专家身份原文未明示

一句话摘要：满产缺货驱动CCL量价利持续上行。

• 2026年以来CCL已提价4—5轮，累计涨幅超过50%，预计涨价延续至2027年下半年。
• 全产业链满产满销，客户订单已排至2027年底，PCB库存约半个月至1个月、CCL库存约半个月。
• 原材料涨幅约30%，CCL涨幅约50%，卖方市场使厂商利润率明显扩张。
• HVLP铜箔、Low-Dk玻璃布、PPO及碳氢树脂是核心瓶颈，扩产及验证周期决定短期供给难以快速释放。
• 高端CCL、材料国产替代和国产生产设备均具备明确景气方向，但2027年下半年后需关注产能集中释放风险。

#### 本轮涨价由真实供需缺口而非库存投机驱动

2026年初以来，CCL已完成4—5轮提价，累计涨幅超过50%；FR8标准版从年初约150—160元涨至200元以上。本轮涨幅已大于2020年行情，且6月至11—12月为传统旺季，专家预计2026年下半年涨幅高于上半年。当前上游材料、CCL及PCB环节均满产满销，客户订单已排至2027年底；PCB厂库存仅约半个月至1个月，CCL厂库存约半个月，经销商也因拿不到货而难以囤库，因此价格上涨主要来自供给约束和订单积压，而非渠道库存放大。

#### CCL厂商具备较强成本转嫁能力

上游原材料整体涨幅约30%，CCL价格涨幅约50%，形成约20个百分点的差额。国内厂商库存低、调价快，原材料上涨后通常不到一个月即可向CCL并进一步向PCB传导。低端CCL此前接近成本价生产，即使涨价后毛利率仍较低；M7、M8等高端产品受AI服务器需求推动，毛利率约35%—40%，价格与盈利弹性更强。以GB-200为例，单台服务器使用约5—6平方米M7或M8 CCL，对应成本约8000—12000元；M8、M9单张价格已达到2000多元。原文判断当前卖方市场将使CCL利润率增幅高于原材料涨幅。

#### HVLP铜箔是高端板扩产的核心约束之一

M6及以上高频高速板需要低轮廓HVLP铜箔，海外已推进第五代及更高级别验证，国内具备第四代批量供货能力的企业仅1—2家，整体落后海外约1—2代。HVLP三代、四代产品缺口约40%—45%；德福目前主要量产一至三代，四代刚完成认证，铜冠可批量供应一至四代但月产能仅数百吨。产品从铜箔厂送样，经CCL厂、PCB厂到终端客户完成全链路验证，至少需要一年半，因此即使扩产启动，短期仍难转化为有效供给。

#### 玻璃布和高端树脂同样限制产能释放

低端7628玻璃布价格已从约3元/米上涨至7—8元/米；高端领域最紧缺、用量最大的产品是第二代Low-Dk玻璃布。高端织机主要来自日本丰田，交期长达1年至1年半。树脂方面，PPO、碳氢树脂国内产品虽已通过部分客户验证，但新增产能尚未落地；东材科技PPO年产能约1000吨，预计2026年底至2027年上半年翻倍，山东圣泉等企业预计也于2027年中前后扩产。由于上游普遍在2025年中后才启动规划，建设投产周期约1.5—2年，供需真正缓解预计要等到2027年下半年。

#### AI服务器推动产品向M8、M9升级

2026—2027年AI服务器以M7、M8为主，英伟达最新高端服务器已大量采用M9，更高端M10也已有厂商出货。GB-210主要对应M7，GB-310主要对应M8，VR2类产品对应M8及以上。当前国内厂商在高端CCL市场占比约30%，台系、日系、韩系合计约60%—70%，英伟达、谷歌的核心供应商包括台光材料、松下等。生益科技已直接进入海外客户供应链，中小厂商更多通过华正新材等PCB或材料厂间接切入。

#### 国产设备受益于海外交期和产能限制

高端铜箔表面处理设备主要由日本北川、三村供应，其未来两三年设备产能已被铜冠、九江德福等头部厂商锁定；九江德福仅在三村预订的设备就对应约5万吨年产能。中小厂商因此转向泰金新能、洪田等国产设备。国产设备生产4—5μm HVLP铜箔的良率可超过60%，HVLP3使用日本设备的成品率约70%，国产设备约60%—65%，差距约5—10个百分点。良率同时取决于电解液配方、设备、现场工艺和人员经验，设备本身仅影响数个百分点，国产化替代具备继续推进的基础。

• CCL行业：看多至2027年下半年，受益于满产、提价和利润率扩张。
• 生益科技：偏多，头部客户保障能力较强，并已直接切入海外供应链。
• 金安国纪：偏多，上游紧缺时属于优先保障的大型客户之一。
• 华正新材：偏多，具备间接进入英伟达供应链的路径。
• 东材科技、山东圣泉：偏多，受益于PPO等高端树脂扩产和国产替代。
• 九江德福、铜冠：偏多，具备HVLP铜箔量产、认证或设备锁定优势。
• 泰金新能、洪田：偏多，海外设备产能排满推动国产表面处理设备需求。
• 台光材料、松下：产业地位领先，为英伟达、谷歌核心高端CCL供应商。
• 经销商：中性，有明确销路但货源不足，对整体涨价贡献有限。

需重点验证2026年下半年提价兑现率、HVLP三四代良率、东材科技等新增产能投放及AI服务器实际出货。2027年下半年若国内扩产集中释放而AI需求增速回落，价格和毛利率可能先于销量见顶；原文高端CCL成本构成比例存在口径重叠，也需进一步核实。（编辑研判）

光纤光缆企业借MPO放量迎来价值重估

来源：光纤光缆企业价值重估机遇会议；机构及分析师原文未明示

一句话摘要：AI互联需求推动光纤与MPO量价齐升。

• MPO受高速光模块放量、芯数提升和连接器小型化驱动，进入量价齐升阶段。
• 中天取得15.18亿元国内云厂商MPO订单，显示国内采购开始规模化。
• 光纤企业具备“光棒—光纤—光缆—MPO跳线”一体化优势，有望重新定价。
• AI数据中心与光纤无人机共同拉动需求，预计未来两年全球光纤供给仍偏紧。
• 看好亨通、中天、烽火等龙头，以及产能灵活、扩产弹性较大的二线厂商。

#### MPO量价齐升的驱动

本轮光纤光缆企业价值重估的核心，不只是传统光纤涨价，而是企业开始向下游MPO高密度连接业务延伸。需求端，AI集群由10万卡向百万卡演进，数据中心网络带宽和互联密度快速提升，800G、1.6T高速光模块持续放量。MPO与高速光模块在物理连接和规格上存在配套关系，光模块出货增长会同步增加MPO需求；NPO、CPO等架构又会在交换机和服务器内部新增高密度互联。产品端，MPO芯数正由8芯、12芯升级至16芯及以上，插芯也由传统MPO向MMC等超小型化方案演进，推动单条产品价值量上升。

订单已经开始验证上述逻辑。中天取得国内云厂商15.18亿元MPO相关订单，为公司此类业务最大订单，意味着国内互联网厂商采购正由验证转向规模化。长飞子公司长芯盛已有MPO业务，亨通、中天、烽火则具备“棒纤缆”一体化基础，向MPO跳线延伸属于产业链纵向拓展，而非脱离主业的跨界。

#### 光纤涨价强化一体化企业盈利弹性

光纤自2025年11月以来进入景气上行周期，主要增量来自AI数据中心和光纤无人机。AI网络架构升级使机房内部及DCI光缆消耗随高速光模块出货增长；战场上的光纤无人机则将光纤作为不回收耗材。原文援引CRU称，2026年3月G.652D价格累计涨幅超过六倍，G.657A1、G.657A2等数据中心相关品种也持续上涨。由于光纤是MPO的重要上游材料，掌握光棒和光纤产能的厂商既能享受原材料涨价，也能通过MPO延伸提升单位产品价值。

海外市场提供了进一步验证。藤仓上修全年业绩，原文称盈利利润上调47%，原因包括云厂商订单集中于光缆、产品涨价落地以及氢气、氦气等核心气体短缺缓解。这说明北美云厂商需求仍旺盛，行业定价权正在向供应商倾斜。康宁等厂商持续与北美CSP签订长期协议，也反映当地数据中心光缆存在确定性缺口，需求可能外溢至中国供应商。

#### 供需紧张预计延续至未来两年

供给端的实际扩张速度可能低于设备名义产能。报告认为，光纤生产设备和部分进口环节存在交付周期，上游原材料也可能形成瓶颈，因此未来两年全球供给仍难匹配数据中心需求的倍增。无人机光纤作为一次性消耗品，在地缘风险和军费扩张背景下也具有持续备货需求。至2027—2028年，若CPO开始规模落地，光纤还将由DCI和Scale Out进一步进入Scale Up及机柜内部，保偏光纤等新品种可能形成增量。

#### 二季度盈利改善确定性较高

2026年上半年，部分二线厂商和大型企业的产能利用率已由此前约60%—70%提升至满产，并通过技改增加有效产出。价格方面，G.657A1、G.657A2、散纤、长协及运营商集采均有不同程度上调。一季度仍受历史运营商长单交付影响，二季度该影响下降且产品结构改善，因此报告预计二季度平均售价和盈利将环比提升。

• 亨通光电：看多；具备棒纤缆一体化能力，MPO业务取得突破。
• 中天科技：看多；取得15.18亿元MPO相关订单，并具备上游产能。
• 烽火通信：看多；拥有光棒、光纤、光缆及MPO延伸能力。
• 长飞光纤：看多；子公司长芯盛布局MPO，上游光棒能力突出。
• 通鼎互联、杭电股份、远东股份：看多；原文归为具备产能灵活性和扩产弹性的二线方向。
• 光纤光缆、MPO、保偏光纤：看多。

后续需验证15.18亿元订单的客户、收入确认周期和利润率，以及MPO业务是否具有独立于光纤涨价的技术与客户壁垒。CRU价格涨幅、无人机需求及企业扩产节奏也需用招标价、产销率和资本开支持续交叉验证。

DrMOS进入持续缺货涨价周期，国产替代与AI服务器需求共振

来源：东吴电子“DrMOS缺货机遇，国产导入再加速”专家电话会；具体专家及国产供应商名称原文未明示

一句话摘要：缺货涨价推动国产DrMOS加速放量。

• AI加速卡DrMOS用量高：华为910系列单卡约需16颗93A DrMOS，外围部件另需15—20颗约30A产品。
• 海外供应紧张已推动年内至少两轮涨价，预计涨价周期持续1.5—2年，2026年内至少还可能涨价一次。
• 华为计划3—4年内将约95%的DrMOS份额替换为该国产供应商，仅保留约5%海外二供。
• 2026年华为DrMOS采购指引约12亿元，其中服务器约8亿—9亿元；该供应商全年整体供货体量预计约18亿元。
• 海外及国内新客户多数仍在验证阶段，主要增量预计于2027年释放；垂直供电和1.6T光模块构成新增需求。

#### AI服务器显著提高DrMOS价值量

DrMOS是GPU和CPU多相供电系统的核心功率器件。华为910系列单张AI加速卡采用16相供电，对应16颗93A DrMOS和1颗16相控制器；一台8卡服务器仅计算卡就需要128颗93A产品，HBM等外围部件还需约15—20颗30A DrMOS。普通双CPU服务器一般配置4套12相电源，共需48颗70A DrMOS。涨价前，30A、70A和93A产品价格分别约为0.5美元、1.5美元和2.5美元，12相、16相控制器约为3美元和4美元，电流等级提高后研发难度和单价均明显上升。

#### 海外供给收缩支撑1.5—2年涨价周期

原文称，MPS等海外厂商2026年已至少两次涨价，部分厂商甚至按季度调整，国内供应商也已跟涨，预计四季度至少还可能再涨一次。缺货原因在于台积电、三星8英寸BCD产能受到高利润先进封装需求挤占，新增产能短期难以补足。由于AI服务器需求继续增加、交期延长且客户认证周期较长，专家预计本轮涨价持续1.5—2年，DrMOS缺货也可能反向制约GPU整机出货。

#### 联合开发构成国产供应商的先发壁垒

2019年华为受制裁后，与该国产DrMOS厂商开展联合开发，将长期积累的设计规则、系统匹配经验、历史缺陷和验证数据库前置导入产品设计，使产品初始成熟度显著提高。DrMOS同时涉及设计、工艺、系统匹配和可靠性验证，后来者难以快速复制联合开发形成的知识积累。专家预计该厂商未来至少两年仍将维持华为独供地位，并在3—4年内取得约95%的份额，仅保留约5%给MPS等海外二供。

#### 客户导入将在2027年形成主要增量

客户认证分为资质导入、样品验证、小批量验证和大批量爬坡四个阶段，样品至少验证3个批次，每批间隔一个月以上，并需完成单体、上板、系统、寿命和环境可靠性测试。国内客户中，新华三已进入第四阶段，2025年贡献约两三千万元收入；中兴、浪潮等随后推进；寒武纪、海光于2026年3月底至4月初完成第一阶段。海外客户中，AMD于2月进入第三阶段，预计半年后进入大批量；英特尔PC用30A产品已稳定供货，服务器产品处于第二阶段；英伟达国内版本已进入第四阶段、北美业务处于第二阶段；谷歌刚完成第一阶段。因此2026年以验证为主，真正放量集中在2027年。

#### 产能腾挪和海外代工保障交付弹性

该供应商2025年底依据华为需求规划2026年产能，华为约12亿元订单预计占产能的60%—70%，另保留30%—40%覆盖字节等客户。智捷提出约16亿元整套电源管理订单，但受料号和产能限制，2026年预计实际供货约5亿元，其中DrMOS约3亿元。晶圆代工中，S厂占比超过50%，H厂约20%，J厂约10%多；公司计划将S厂产能优先用于高端DrMOS，将低端模拟产品转移至H、J厂，并在马来西亚、新加坡寻找代工产能。8英寸晶圆上，93A产品约可切割2000颗、50A约3000多颗，而普通消费模拟料约8000—10000颗；预计晶圆量从2026年的7万—8万片增长至2027年的约10万片，增幅约30%。

#### 垂直供电和光模块打开新增市场

下一代Rubin、华为960等GPU功耗继续提高，单颗DrMOS电流上限约140A，传统水平供电的路径损耗和空间约束加重，垂直供电将DrMOS放置于GPU背面，可缩短供电路径并降低损耗。专家判断垂直供电不会减少DrMOS数量，反而提高对高性能产品的需求。光模块也是新增场景，1.6T光模块DSP约需2—3颗30A DrMOS，博通、Maxim、Marvell已开始与国产供应商对接。

• 原文未披露的国产DrMOS联合开发供应商：看多，受益于华为高份额替代、缺货涨价和海外客户导入。
• DrMOS及多相电源控制器产业链：看多，AI服务器、垂直供电和光模块共同拉动需求。
• MPS等海外DrMOS厂商：中性，供给紧张并涨价，但在华为体系内份额预计收缩。
• 新华三、浪潮、中兴、寒武纪、海光、AMD、英特尔、英伟达、谷歌：属于客户或认证对象，原文未给出投资方向。
• 8英寸BCD晶圆代工：偏多，需求紧张且高端产品持续挤占产能。

核心验证点是匿名供应商身份、华为12亿元采购实际兑现率、AMD等客户从小批量转入量产的节奏，以及海外代工是否按期落地。原文主要来自单一产业专家，订单及份额数据仍需公司公告或多方交叉验证。（编辑研判）

大模型商业模式进入分层变现期，B端Coding率先跑通

来源 “Token启示录系列：大模型商业模式的中观分析”电话会（2026年6月21日）；袁佳妮等，所属机构原文未明示

一句话摘要 模型能力决定份额，Coding驱动B端变现。

• 模型能力是客户、Token消耗和ARR增长的首要变量，智谱GLM 5.2发布后被会议视为进入全球前三。
• B端API是当前确定性最高的商业模式，Coding既是核心付费场景，也是复杂Agent任务的基础能力。
• 基准情形下全球AI Agent TAM约1万亿美元，乐观情形超过3万亿美元，约5%的程序员贡献基准TAM的60%。
• 海外模型厂商毛利率约40%—70%，国内约20%；随着推理优化、训练费用摊薄和芯片迭代，国内有望升至40%—50%。
• 智谱的主要矛盾是模型能力领先但算力和ARR尚未匹配，后续取决于模型领先能否延续及下半年算力扩充。

#### 模型能力先于ARR决定模型公司的定价

会议认为，大模型行业仍处早期，模型智能水平首先决定客户获取和Token用量，继而决定ARR与硬件投入。智谱GLM 5.2发布后，会议将其能力定位为仅次于OpenAI和Anthropic、处于全球前三，并以此解释其市值接近1万亿港元、约1200亿—1300亿美元。会议列示的对标估值为Anthropic约9600亿—1万亿美元、OpenAI约9000亿美元、Mistral约1000亿美元，因此认为智谱若能保持独立模型公司第三名，当前估值并非明显过高。

智谱的短板在商业化兑现。会议称其3月ARR约2.5亿美元，五六月约5亿—6亿美元，年底原预期约10亿美元；模型刚发布、被列入美国实体清单及国内算力不足共同制约收入。其API存在限售、429报错和繁忙卡顿，部分供给还被互联网大厂占用。若下半年算力显著扩充，会议认为年底ARR预期可能上修50%以上；反之，模型领先但无法转化为稳定服务能力，估值与收入的错配将延续。

#### Token市场将按任务价值和模型能力分层

高端复杂任务需要最聪明的模型，海外模型因客单价和利润率更高，预计继续占据高端市场；国产模型则凭借性价比从底部向中部市场渗透。会议估计当前AI在白领群体中的渗透率约5%，大量中部用户尚未进入高频Agent阶段，因此即使国产模型无法获得最高定价，中部市场仍可能增长5—10倍。前沿模型的年客单价可能由1万美元向2万美元、4万—5万美元提升，国产模型则通过较低价格扩大Token用量。

#### Coding已验证ROI并贡献最大TAM

Coding用户的Token消耗量约为普通Chatbot用户的100倍，且代码补全、调试、跨文件重构等任务会随模型能力提升继续增加。在中国，Coding工具每月只需为程序员节省4.5小时即可实现ROI转正；在美国仅需节省2.5小时。由于编程能力还能迁移至投研、销售等Agent任务，会议将Coding视为通用Agent的原子能力，而非单一垂直应用。

会议将全球白领分为三层：重度用户主要是约5000万名程序员，其中包括美国约440万核心程序员和中国约1500万程序员，按每人每年约1万美元测算，TAM约6000亿美元；中度用户包括金融、咨询、科研等，按每人每年1000美元测算，TAM约2000亿美元；轻度用户包括行政、销售等约8亿人，按每人每年200美元测算，TAM约2000亿美元。基准情形合计约1万亿美元，其中约5%的程序员贡献60%；若企业愿意为中度用户支付每年5000美元、为轻度用户支付每年1000美元，乐观TAM可超过3万亿美元，三类用户各贡献约三分之一。

#### B端确定性高，C端短期仍依赖间接变现

B端API“Token Factory”模式直接按使用量变现，当前确定性高于C端订阅。C端若仅依赖Chatbot订阅，会议估算收入空间约5000亿美元；广告模式可贡献约1000亿美元，依据是OpenAI的2030年广告收入指引。国内豆包月活约3.5亿，但现阶段更现实的商业化方式仍是与大厂广告、电商和内容生态打通。真正显著扩大C端TAM，需要出现类似“贾维斯”的成熟个人Agent并提高客单价，因此短期仍以B端为主。

Anthropic聚焦Coding和企业客户，会议称其ARR由上年末约90亿美元增至2026年约500亿美元，五个月增长约五倍。OpenAI此前C端订阅占收入70%—80%，当前通过Codex及AWS合作加大企业端投入；Codex于2月发布后，4月周活达到200万，约三个月增长五倍。会议预计两家公司2026年ARR合计可能超过2000亿美元。上述数据为会议口径。

#### 成本优化使盈利路径逐步清晰

海外模型厂商推理成本约占收入60%—70%，训练成本约为收入的90%—100%；国内商业化起步较晚，训练成本约为收入的2—4倍。OpenAI的训练与推理算力投入约为1:1，Anthropic约为7:3；国内此前约为8:2，但随着Cursor、Codex类产品推动推理量增长，训练与推理比例预计接近甚至超过1:1。

OpenAI毛利率约40%，Anthropic约40%—50%，其最聪明模型可达70%；国内约20%。会议认为，国内模型参数量约1万亿—2万亿，低于海外约4万亿—5万亿，同时已采用稀疏注意力、PD分离及高低精度分离等推理优化，叠加芯片迭代，毛利率有望提升至40%—50%。模型公司若以首年收入100为基准、毛利率40%、训练和人员成本占收入30%，收入增长至首年的50倍时可在约第五年盈利；据此预计Anthropic于2028年盈利，OpenAI因承担更多C端免费Token，可能在2029—2030年盈利。

• 智谱—看多但需验证：GLM 5.2模型能力获会议高度评价，算力不足、海外拓展及ARR兑现是主要风险。
• OpenAI—积极：C端基础较强，Codex推动B端占比提升；预计2029—2030年盈利。
• Anthropic—积极：Coding及企业端优势突出，毛利率和盈利时间优于纯C端模式；预计2028年盈利。
• 国产大模型—看多中部市场：依靠性价比和开源策略扩大Token使用，但高端市场仍由海外模型主导。
• 字节跳动、DeepSeek、腾讯—催化观察：6月关注字节Coding版本更新、DeepSeek C4.1及微信Agent“小微”上线。
• C端Chatbot订阅—中性：用户规模大，但直接订阅TAM和短期付费能力有限。
• B端API与Coding Agent—看多：ROI已得到验证，Token消耗和企业付费意愿较强。

编辑研判 智谱估值能否成立，关键不只是榜单排名，而是API可用率、付费客户留存和ARR增速。会议所列模型公司估值、ARR及TAM均较激进，需以实际财务披露和可持续毛利率交叉验证；同时关注Token单价下降是否能被调用量增长充分抵消。

中国算电协同进入供需拐点，发电资产或由公用事业估值转向AI周期资产

来源：“中国‘算电协同’：全球范围内低估的AI资产”电话会议；具体卖方机构、分析师及专家身份原文未明示

一句话摘要：电价见底叠加算力需求，电力资产迎重估。

• 中国上市发电企业本质属于IPP而非稳定回报的Utility，盈利受供需和电价影响，具备显著周期弹性。
• 2026年中国电价见底被报告视为高概率事件，煤电核准收紧、新型储能增速下降，供给扩张正在放缓。
• 若2028年前后国产算力达到20—60GW，区域容量和电能量供需可能显著收紧。
• 中国算电协同是发电企业、电网和运营商共同参与的系统性工程，不只是数据中心与电厂的一对一PPA。
• 报告建议关注拥有发电资产的央企电力龙头，但未披露具体推荐标的。

#### 中国发电企业不应简单按公用事业定价

Utility型电力公司拥有区域垄断经营权，利润由有效净资产乘以监管核准回报率决定，回报率通常每3—5年调整，盈利波动较低。中国大陆上市发电企业则属于IPP，发电端在电能量、容量等市场中竞争，利润取决于供需、电价和燃料成本，ROE可从亏损上升至60%—80%，长期平均回报率也应高于Utility。报告认为市场长期将中国发电企业按稳定公用事业估值，忽视了其周期属性和AI需求带来的经营杠杆。

#### 美国经验表明股价先于算电订单和业绩反应

美国IPP龙头Vistra从20多美元上涨至200多美元，最大涨幅超过10倍。最初约两倍涨幅主要来自回购分红、天然气价格和点火价差改善，以及2023年3月并购核电资产，与AI无关；随后从约50—60美元上涨至200美元以上，则主要受Amazon与Talen核电PPA、微软与Constellation三里岛项目等行业映射推动，当时Vistra自身尚无算电订单。公司2025年9月和2026年1月分别落地Meta、微软订单后，股价反而未继续上涨；两个订单最早于2026年四季度贡献业绩，预计利润增量合计仅约20%—30%。这说明AI叙事主要推升估值，而真正支撑底部上涨的是发电企业自身基本面修复。

#### 美国缺的是容量，中国未来可能同时面临容量与电量压力

美国火电利用小时约3500—3600小时，近期火电发电量仍为负增长，整体并不缺电能量；但部分区域容量供需已接近90%的临界线，PJM容量电价曾上涨8倍、MISO上涨20倍。中国火电利用小时约4100—4200小时，高于美国，一旦算力需求快速增长，更可能同时面临容量和电能量约束。区域差异也会十分显著，类似美国PJM的局部紧缺可能先在电源结构偏紧、算力集中的省份出现。

#### 2028年前后可能成为中国电力供需关键节点

报告判断2026年电价见底概率较高。供给端，三个“八千万”火电项目预计在2028年前完成，而2025年1—4月全国仅核准1个煤电项目；核电、水电和抽水蓄能建设节奏相对刚性，新型储能从4月开始单月同比负增长，5月电网侧独立储能增速降至个位数。需求端，若国产AI芯片单颗功率约1000W，年出货300万张对应约3GW芯片功率，计入PUE后约5GW；当出货量达到千万级、国产算力规模升至20—60GW时，区域容量电价和电能量电价可能同步上涨。报告因此将2028年前后视为需求爆发与供给放缓相遇的重要时点。

#### 中国算电协同具有系统性基建属性

算电协同包括虚拟绿电PPA、物理直连、同一电网节点下的绿电直供，以及利用存量电厂厂址共建数据中心等模式。中国模式并非简单复制美国企业间的一对一商业合同，而是围绕算力网、通信网和新能源布局的系统性工程。央企发电企业、电网和运营商将承担核心建设角色；新增绿电电站围绕算力节点配置后，有望降低弃电率、改善消纳，并提高新能源项目回报的稳定性。报告认为，发电资产自身周期见底与AI算力需求预期叠加，可能带来盈利与估值的双重修复。

• 具备发电资产的央企电力龙头：看多，原文建议重点关注，但未披露具体标的。
• 火电、核电及绿电运营商：看多，受益于容量电价、电能量电价及消纳改善预期。
• 电网、运营商及算力基础设施：偏多，承担算电协同系统建设任务。
• Vistra：案例分析，当前已进入“无AI情况下合理价值”的估值讨论阶段，方向偏谨慎。
• 欧洲发电企业：中性偏谨慎，2022年后气价和电价回落，基本面弱于中美。

最关键的验证变量不是单个PPA订单，而是国产AI芯片出货、PUE对应负荷、煤电核准、区域容量价格及火电利用小时。若国产算力未在2028年前后达到20GW以上，AI对电价的实际拉动可能晚于市场预期。（编辑研判）

钨：出口管控重塑AI材料供应链，行业迎来价格与估值双重重估

来源：“战略属性+科技叙事，估值空间打开”电话会议；东方财富证券煤炭有色团队；分析师孟宪国

一句话摘要：供给收缩叠加AI需求，钨产业链加速重估

1. 中国对日本钨中间品出口归零，导致日本PCB钻针棒材和六氟化钨企业减产，国内龙头有望承接份额。

2. 中钨高新、厦门钨业具备高端PCB钻针棒材供应能力，行业现有产能利用率约50%-60%，短期可通过提升开工率填补缺口。

3. 日本占全球六氟化钨产量约20%-25%，相关企业减产可能造成全球供给收缩20%-25%，高纯钨粉的半导体材料价值被重新认知。

4. 2026年1-4月国内钨精矿产量同比下降17%，会议判断钨精矿有望向70万元/吨、APT向100万元/吨上行。

5. 高端MLCC陶瓷粉末增加氧化钇用量，AI服务器需求可能继续拉动其价格和需求增长。

#### PCB钻针棒材由日本减产转向国产承接

AI服务器PCB层数和长径比提高，带动超长径钻针及高端硬质合金棒材需求。该类钻针年产量约1亿只，深圳一家头部厂商占60%，其他厂商合计占40%。高端棒材直径细、内部金相结构要求高，是PCB钻针棒材中技术难度最高的产品。根据鼎泰高科招股书，2022年上半年其硬质合金采购金额中，日本住友约占50%，中钨高新旗下自贡硬质合金占19%，江钨集团和厦门钨业各占9%；由于住友单价较高，会议估算其采购量占比约30%-40%，在其他头部钻针厂的供应占比也约为30%-40%。

中国是全球钨精矿及钨制品的主要生产国。2024年中国占日本碳化钨进口量的69%，2025年仍约占50%，但2026年2月至4月中国对日本碳化钨出口量降至零，导致住友减产，预计其面向中国的相关供应也已归零。会议判断国内最有能力承接高端棒材份额的是中钨高新，其旗下金洲精工具备PCB钻针能力并与自贡硬质合金形成协同；其次是厦门钨业，其2025年年报披露向金洲精工销售合金棒材和PCB工具3700多万元。两家头部厂商相关产能合计约1亿只，当前开工率仅50%-60%，短期可以通过提升产能利用率满足需求，未来一年还可进一步扩产。兼具钻针和棒材能力的企业能够同时获取两个环节的利润，而市场此前主要计价钻针、尚未充分计价棒材。

#### 六氟化钨减产推动高纯钨粉价值重估

六氟化钨是先进制程和存储芯片制造所需电子特气，高纯钨粉是其关键原料。日本约占全球六氟化钨产量的20%-25%，但2026年2月至4月中国对日本钨粉出口同样降至零。2024年中国占日本钨粉进口量的72%，2025年仍占54%，原料断供后，日本关东电化等企业宣布减产甚至停产，会议预计全球六氟化钨供给可能收缩20%-25%。

会议认为，高纯钨粉由普通钨中间品转为半导体关键材料后，估值体系可能由约20倍市盈率提升至40倍以上。其测算依据是，4N以上高纯钨粉在1688平台的零售价格已超过300万元/吨；若长单价格按200万元/吨计算，扣除增值税、钨精矿成本、生产费用和所得税后，单吨净利润仍可超过60万元。假设某龙头拥有1500吨年产能，对应利润约9亿元；若售价达到300万元/吨，单吨净利润可能达到110万元，对应利润15亿-16亿元。不过会议未明确该产能对应的具体上市公司，且上述数据属于情景测算而非已实现业绩。

#### 钨精矿刚性供给支撑行业价格中枢

SMM数据显示，2026年1月至4月中国钨精矿产量同比下降17%，会议预计全年降幅约10%；即使样本存在偏差，供给下降方向仍较明确，进口端也难以提供明显增量。出口管制短期会减少部分中间品需求，但制造业、采矿业、军工和AI相关需求仍对供需形成支撑。APT冶炼厂持有部分成本对应钨精矿约60万元/吨的库存，具有较强挺价意愿。基于矿端供给刚性，会议认为短期价格震荡不改变上涨趋势，钨精矿目标水平约70万元/吨，APT约100万元/吨。

#### 出口由中间品向终端制品迁移

中国限制部分钨酸铵、钨粉和碳化钨等中间品出口，并不等同于终端钨制品出口受阻。海外企业因缺少中国原料而减产后，其下游硬质合金、数控刀片和PCB工具需求可能转由中国终端产品满足。因此，中间品出口下降短期压制部分需求，但也可能推动国内产业链延伸和终端出口增加。会议援引海外制造业、汽车制造所需数控刀片已受缺钨影响的情况，作为国内终端厂商承接份额的依据。

#### AI服务器高端MLCC带动氧化钇需求

高端MLCC陶瓷粉末需要加入氧化钇。国内MLCC陶瓷粉末市场约10万吨，其中约20%属于高端需求，氧化钇添加比例约1.5%，对应需求约300吨。全球氧化钇产量约3000-3500吨，MLCC陶瓷粉末当前用量已占约10%。由于国内中重稀土冶炼指标受控，供给相对刚性；若AI服务器推动高端MLCC陶瓷粉末需求增长数倍，氧化钇需求可能增长数十个百分点。会议称氧化钇价格已由底部约110万元/吨升至130万元/吨，AI服务器需求构成后续价格支撑。

• 中钨高新：看多；兼具自贡硬质合金棒材和金洲精工PCB钻针能力，有望承接日本住友减产后的份额。
• 厦门钨业：看多；具备高端棒材供应能力，已向金洲精工供应合金棒材和PCB工具。
• 鼎泰高科：中性偏多；高端PCB钻针需求受益，但原文主要将其作为采购结构和需求案例。
• 江钨集团：中性偏多；属于国内棒材供应方，但会议未给出明确产能及利润测算。
• 高纯钨粉、六氟化钨产业链：看多；日本原料断供与供给收缩推动材料价值重估，具体上市公司原文未明示。
• 氧化钇及高端MLCC材料产业链：看多；AI服务器带动高端陶瓷粉末需求，供给相对刚性。

后续应验证日本住友、关东电化实际减产幅度，国内厂商承接份额、扩产节奏及产品认证情况，并持续跟踪中国对日钨品出口数据。高纯钨粉售价、单吨利润和40倍估值均为会议情景推演，不能直接视为公司盈利预测；若出口管制放松、海外替代原料出现或终端需求不及预期，供给缺口和估值重估空间将收窄。

DeepSeek商业化受算力约束，下一代模型聚焦Agent与国产适配

来源：DeepSeek商业化与下一代模型储备会议；专家身份及机构原文未明示

一句话摘要：国产算力与数据闭环决定DeepSeek商业化上限。

• 中国头部模型公司全年ARR仍为几十亿元人民币，与海外头部厂商存在明显差距。
• DeepSeek推理侧已适配昇腾950P，性能约为H200的70%—100%；寒武纪约为H200的55%—60%，训练仍主要依赖英伟达。
• DeepSeek约450亿美元估值主要基于全国产化后的远期市场份额，而非当前ARR。
• 下一代模型重点优化注意力机制、Agent范式、国产算力适配和多模态能力。
• 国内大模型预计2027年中以后才可能盈亏平衡，行业最终可能收敛至3—4家。

#### 中美商业化差距来自算力、数据和客户结构

全球大模型一季度营收合计约200多亿美元，而中国头部公司的全年ARR或营收仍处于几十亿元人民币量级。差距首先来自算力成本和推理储备：DeepSeek虽然已在昇腾950P完成推理适配，但训练侧尚未完成国产替代，国内模型训练仍基本依赖英伟达。即便硬件实现全量适配，软件工具链和开发生态仍处于早期，专家预计完善需要3—5年。

数据闭环也是重要约束。中国模型普遍采用开源及本地化部署，厂商难以获得客户使用路径、反馈和失败案例；海外闭源模型的数据保留在自有服务器，可以持续分析日志并迭代工作流。架构方面，国内较多采用MoE以控制推理成本，海外头部模型更多采用稠密架构，专家认为后者在智能深度和涌现能力上仍有优势。叠加高价值客户更认可海外技术栈，国产厂商主要覆盖中小型B端客户，只能采取低价跟随策略，ARR和商业化价值因而受到限制。

#### DeepSeek估值押注全国产化后的份额

会议给出的DeepSeek估值约为450亿美元，但该估值不是按照当前收入倍数计算，而是基于全国产化后的远期市场空间。若DeepSeek在国产模型市场获得50%以上份额，并形成订阅和API收入，才可能支撑当前估值。现阶段API仍是主要收入来源，云厂商合作占约20%—30%，企业本地化部署占10%出头；永久2.5折降价后，推理毛利率约25%—30%，现有融资预计只能支持1—2年投入。

DeepSeek短期仍会优先投入底层模型，而非大规模建设产品生态。Coding产品具备自成生态的用户基础，但工程化适配、产品化和开发者生态至少还需要半年至一年。下一代模型发布及全国产化完成后，价格可能进一步下降，以扩大用户规模和市场份额，这意味着收入增长与毛利率之间仍有明显冲突。

#### 下一代模型聚焦架构和Agent能力

下一代模型储备主要包括注意力机制优化、Agent相关新范式、国产算力适配以及多模态补强。DeepSeek目前在图像识别和多Agent协作方面仍有短板，近期上线视图模式只是补齐能力的开始。对于下一代两万亿参数模型，专家判断豆包可能较DeepSeek更有优势，原因是豆包拥有较大的MAU、DAU、用户反馈数据和推理算力储备。

#### 国内竞争将收敛但风险仍高

专家预计国内最终仅剩3—4家主要模型厂商。DeepSeek和豆包在通往AGI方面潜力相对更大；智谱兼具API和B端本地部署，并拥有行业积累；MiniMax等厂商在专业化B端市场具备优势；小米虽已错过纯模型窗口期，但可以依靠手机、IoT和用户生态补位。开源策略预计最多维持至2027年底，之后可能逐步转向闭源。行业主要风险包括中外技术代差继续扩大、高价值市场被海外厂商长期占据，以及地缘政治和算力限制固化商业化天花板。

• DeepSeek：中性偏多；技术和国产适配领先，但商业化、毛利率与算力仍受约束。
• 豆包/字节跳动：看多；用户数据闭环和推理储备构成优势。
• 华为昇腾：看多；950P已完成DeepSeek推理适配。
• 寒武纪：中性偏多；已实现适配，但会议口径下性能仍低于H200。
• 智谱、MiniMax：中性偏多；在API、本地部署及垂直B端市场各有优势。
• 小米：中性；纯模型窗口期有限，但硬件和IoT生态可以形成入口。

450亿美元估值、国产芯片相对H200性能和各项收入占比均为专家口径，需要融资文件、基准测试及公司披露验证。后续重点观察国产训练适配、API调用量、留存率、推理毛利率及闭源节奏。

AI有色材料景气延续，但估值交易已进入后半程

来源 与AI相关的有色品种电话会议，机构及分析师原文未明示

一句话摘要 AI材料高景气，关注稀缺卡位与估值风险。

• AI相关有色行情已从核心材料扩散至二、三线及参控股标的，仍可能延续，但已进入后半场。
• 高纯中重稀土、HVLP铜箔、PCB钻针、MLCC制粉、电子靶材、芯片电感及散热材料是重点方向。
• 钨受生产、出口配额及供需紧张支撑，钨价预计震荡上行，硬质合金和刀具进口替代同步受益。
• AI材料估值核心由传统PE转向技术卡位、全球稀缺性、远期PS和市占率；二、三线标的过度透支将构成见顶信号。
• 优先筛选今年或明年估值不超过20倍、已有量产或订单基础的材料加工企业。

#### 高纯中重稀土与MLCC

中高级别MLCC需要添加高纯中重稀土，产业壁垒不仅是纯度，还包括晶体结构改造能力。因此，真正受益者不是单纯拥有稀土资源的企业，而是能够完成中重稀土提纯、控制颗粒与晶体结构并进入高端MLCC供应链的材料公司。会议认为，MLCC将构成中重稀土较明确的AI边际需求，但相关稀土价格目前仅处筑底阶段，板块估值又不低，因此机会更偏个股阿尔法，而非整个稀土板块的普涨。

#### 钨、PCB钻针与硬质合金

钨板块上涨并非AI直接大幅拉动钨消费，而是供需紧张与个股产品卡位共同作用。国家对钨的生产配额、出口和超产控制严格，在供应短缺背景下，钨精矿价格预计震荡上行；出口约束还可能推动硬质合金、刀具的国内进口替代及出海。AI相关增量主要落在PCB钻针和MLCC制粉材料，因此需要区分资源价格贝塔与具体公司的产品阿尔法。

#### HVLP铜箔及高频高速材料

芯片功率、机柜功率和PCB层数上升后，对铜箔表面精度的要求提高，HVLP一至四代产品由此成为核心增量。会议调研显示，相关产品加工费高且供不应求；由于电解铜箔表面光滑度存在限制，未来不排除压延铜箔与锂电铜箔共同应用。市场因此开始重估同时拥有铜矿、冶炼和电解或压延铜箔业务的企业，即使铜箔当前利润贡献有限，也可能获得AI材料估值附加。铜箔之外，E-glass、石英布及承担骨架作用的材料也随高频高速PCB升级受益。

#### 靶材、电感与散热材料

电子靶材可用于半导体、显示、光伏及封装，具备跨行业通用性；线路板和芯片频率提升则推动芯片电感技术升级，对材料颗粒度提出更高要求。机柜数量及功率增长还将增加散热材料需求。会议判断，上述材料自去年起已开始放量，后续增速较快，应重点寻找全球仅少数企业能够供应、具备工艺壁垒且估值仍合理的加工企业。

#### 行情阶段与估值约束

会议以两项现象判断行情接近后半程：一是资金从强相关核心标的扩散到相关性较弱的二、三线企业；二是当年及次年业绩无法支撑估值后，市场开始采用第三年业绩、远期PS或市占率定价。AI电子材料因高景气、技术壁垒和全球稀缺卡位，可以获得高于传统周期品的估值，但如果缺乏真实产品和订单的二、三线标的也出现明显估值透支，板块可能阶段性见顶。

• 高纯中重稀土及MLCC材料：看多具备提纯和晶体结构改造能力的企业；稀土板块整体偏中性。
• 钨精矿、硬质合金、刀具：看多，依据供给配额、出口约束及进口替代。
• PCB钻针、MLCC制粉：看多个股阿尔法。
• HVLP铜箔、压延铜箔：看多，依据高加工费、供不应求及高频高速升级。
• 电子靶材、芯片电感材料、散热材料：看多具备全球稀缺卡位且估值合理的企业。
• 二、三线AI材料概念股：谨慎，业绩与估值错配风险上升。

后续应验证高纯材料认证进度、HVLP铜箔实际加工费和出货量、钨配额执行情况，以及相关业务对上市公司收入和利润的真实贡献。仅参股或概念关联、无法形成业绩兑现的标的风险较高。

中欧新能源贸易摩擦安全化，储能与逆变器风险最高

来源：东吴证券“中欧贸易摩擦对中国新能源产业链的影响及前瞻”专家电话会；东吴证券电新首席曾朵红；中国政法大学中欧关系专家张教授

一句话摘要：欧盟限制趋严，但全面贸易战概率较低。

• 中欧摩擦已从技术性贸易争端转向经济安全化，长期趋势难以逆转。
• 政策影响排序为外国补贴条例（FSR）＞净零工业法案＞工业加速器法案（IAA）；IAA预计最快于2027年中后期产生实质影响。
• 产业风险排序为储能及逆变器＞风电＞光伏，逆变器因涉及电网控制、数据采集和战略依赖，最易被安全化。
• 欧洲本土光储制造能力不足，中国供应链的成本和规模优势短期难以替代，全面贸易战概率较低。
• 企业宜谨慎推进欧洲建厂或东南亚转产；遭遇FSR调查时，应及时寻求中国商务部协调反制。

#### 摩擦性质已发生结构性变化

本轮中欧摩擦不同于2012年光伏“双反”，也未达到中美战略竞争的烈度，而是处于两者之间。欧盟正以“经济安全”为框架，将传统贸易、投资和产业问题政治化，形成域外制裁、反制裁、外国补贴审查、投资安全审查、净零工业法案及工业加速器法案等政策工具。中国企业可能因供应链依赖、政府补贴、关键基础设施控制、国资背景、数据获取或新疆供应链等理由被建构为安全威胁，因此风险不再局限于关税，而会延伸至并购、公共采购、投资审查和数据控制。

#### FSR是当前最具现实约束力的工具

FSR已进入实际执行阶段，覆盖并购、公共采购和依职权调查；中车、同方威视等中国企业已有调查先例。若欧盟首次对中国风光储企业作出处罚，将形成示范效应和行业震慑。净零工业法案已经落地并在意大利出现案例；IAA尚需约12—18个月立法，预计2027年中后期才可能实质执行。未来6—12个月需要重点观察IAA原产地要求、FSR新能源“第一单”、逆变器安全评估是否追溯存量项目，以及G7、欧日经济安全对话等外部平台的政策溢出。

#### 储能和逆变器的安全化风险最高

不同新能源环节中，储能及逆变器同时涉及电网控制、运行数据、软件通信和关键基础设施，最容易被欧盟定义为战略依赖或数据安全风险；风电次之，光伏组件相对较低。政策横向扩散至储能PCS、整机及相邻设备的概率，高于直接向普通上游零部件扩散。纯商业户储、不涉及公共采购或政府补贴的项目，受到FSR直接冲击可能相对较小；但若被纳入关键基础设施审查，仍不能完全规避。

#### 欧洲能源主权目标与产业现实存在落差

欧盟希望通过限制中国产品，为本土制造争取发展时间，但自身在光伏、储能等领域缺少足够的制造能力、资金支持和成本竞争力。从立法到政策执行、再到本土企业形成有效供给，存在两道明显时间差，因此欧盟不太可能全面禁止中国产品，只会在保留进口空间的同时提高准入门槛。中国企业在欧洲建厂也无法根本规避风险，因为未来审查不仅看原产地，还可能追溯关键部件、供应链来源、数据控制权和母公司控制关系。

#### 中方反制构成现实博弈筹码

中国针对德国化工、法国酒水、西班牙农产品等领域的差异化反制，以及反外国制裁法、反外国不当域外管辖条例，已对欧盟外交和政策部门形成震慑。欧盟内部也并非立场一致，德国因对华市场依赖较高，更倾向于缓和。叠加特朗普关税政策、俄乌冲突和能源价格波动，中欧爆发全面贸易战的概率较低，但电动车、风光储等具体产业仍可能持续受到针对性限制。

• 储能、逆变器及PCS：看空监管环境，产业安全化风险最高。
• 风电设备：偏谨慎，涉及核心基础设施和控制权审查。
• 光伏产业链：中性偏谨慎，限制风险相对较低，但仍受FSR和原产地规则影响。
• 欧洲本土新能源制造：中性，政策扶持明确，但资金、产能和竞争力存在落地约束。
• 中国新能源出口企业：短期中性，成本与供应链优势仍在，但不宜激进押注欧洲本地化规避监管。

需跟踪FSR首个新能源处罚案例、逆变器审查是否追溯存量项目、IAA原产地门槛及德荷立场变化。若审查从公共采购扩展至纯商业项目，行业风险将明显上修。（编辑研判）

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