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Coherent Lite与无源器件超级周期：谷歌OCS架构推高链路预算需求，MPO/FAU迎来多重增量 🎨 配图Prompt

来源：“无源器件大周期：FAU观点分享20260617”电话会议纪要；主讲朱振新，主持人宁哥补充。

一句话摘要：Coherent Lite与无源器件共振。

• 谷歌3D网络架构通过OCS实现TPU机柜互联，OCS引入1.5-3dB额外插损，传统IM/DD链路预算4-5dB不足。
• Coherent Lite在传统相干与IM/DD之间折中，简化无源器件和DSP，适合高插损、低时延AI网络。
• 旭创作为光模块集成商最确定，会议测算初期份额60%-70%，后续或降至50%左右。
• 假设TPU V9出货200万只、配比1:1.5，对应约300万只2.4T光模块，单价3000美元，总利润空间约200亿元；旭创或对应130-140亿元净利润。
• 无源器件超级周期由通道扩展、环节增加、单通道价值量提升三层逻辑驱动，MPO、FAU、CW光源、shuffle box均受益。

Coherent Lite的产业逻辑来自谷歌网络架构的特殊需求。谷歌采用3D网络架构而非胖树架构，机柜内TPU通过OCS交换机连接其他机柜。OCS本质是无源器件，会带来1.5-3dB额外损耗，而传统IM/DD的FR或DR链路预算通常只有4-5dB，扣除OCS损耗后，对光纤损耗和连接插损的容忍度非常小。随着单波300G甚至400G演进，链路余量进一步不足，因此谷歌需要更大链路预算的方案。

谷歌过去在几百米机柜连接中使用FR光模块，已经体现了这一技术路线。FR光模块内部有合分波装置，可以把8通道或4通道合成一通道，以节省OCS端口；同时谷歌采用环形器将收发光纤合成一股，使OCS端口需求再减半。这些做法本质上都是为了在OCS端口扩展困难、链路插损增加的场景下优化系统设计，也为Coherent Lite放量做铺垫。

Coherent Lite处于传统相干和IM/DD之间。它的信号效率为每时钟周期4比特，高于PAM4的2比特，低于传统相干的8比特；发射端从双偏振简化为单偏振，收发端器件数量减半，并省去色散补偿、偏振解复用、频偏估计等复杂DSP处理。由于1310nm处于零色散波长，方案可减少色散补偿和时延，适应谷歌AI网络scale out需求。会议认为，Coherent Lite是谷歌应对未来300G/400G平台下更大链路插损的关键方案。

产业链中，旭创被会议认为最确定。按会议测算，明年TPU V9出货约200万只，对应2.4T光模块约300万只，配比约1:1.5，单价假设3000美元，总利润空间约200亿元，旭创按60%-70%份额可对应130-140亿元净利润。到2028年，若TPU V9出货达1000万只，且利用三星、英特尔产能带来上修空间，即使单价降至2000多美元，总利润空间仍可达800亿元。会议还判断明年旭创利润约四分之三来自传统可插拔DR光模块，四分之一来自Coherent Lite和NPO等新品。

其他环节中，磷化铟或硅方案尚未确定。若采用磷化铟，单颗芯片面积约10-20平方毫米，远大于主流EML的0.1-0.2平方毫米和CW光源约0.4平方毫米，将显著拉动磷化铟需求；硅片参与者为Tower，外资研报测算两种方案大约五五开。光源波长为1310nm，受益方可能是Lumentum。DSP方面，博通未参与预研，会议认为Marvell有望完全取得这块几十亿美元市场；TIA仍由Semtech和Marvell参与。

无源器件超级周期由三层逻辑支撑。第一层是Rubin等新芯片推动1.6T光模块需求量翻倍，使无源器件重新享受通道数量扩展贝塔。第二层是网络架构向Mesh和CPO演进，传统“2个FAU+1个MPO”结构会增加shuffle box等新环节，MPO连接线可能扩展2倍到4倍。第三层是CPO高密度设计推动FAU和CW光源等无源器件小型化、大尺寸化和单通道价值量提升。会议认为，MPO最先放量，随后FAU、CW光源、高功率3B光源、shuffle box等从0到1或进入通胀逻辑。

立讯精密的逻辑来自AI机柜全栈交付。会议认为，GB200机柜内激光器怕热、芯片产热，液冷系统需要保护光源，同时电源、铜缆、热管理和液冷都要在经济性和交付效率之间平衡。立讯具备热管理、铜缆、电源、液冷以及高阶自动化和规模化产能能力，原文还提到博通将在2027年对立讯进行保供、上游透镜下单等可验证信息。

• 光模块/Coherent Lite：中际旭创，看多；Lumentum、Coherent为后续份额提升参与者。
• 磷化铟/硅片/光源/DSP/TIA：Lumentum、Tower、Marvell、Semtech，看多或受益。
• AI机柜全栈：立讯精密，看多。
• 无源器件方向：MPO、FAU、CW光源、高功率3B光源、shuffle box，看多。
• 小光/端侧：博士杰/博杰，看多；原文称其20亿现金、零负债、70亿市值，今年利润指引3.2-3.5亿元、增速约40%。
• 其他方向：光纤光缆、液冷、有源光纤件，看多。

编辑研判：Coherent Lite需要验证谷歌TPU V9出货、2.4T光模块配比、旭创份额和单价降幅；无源器件需跟踪Rubin放量、Mesh架构部署、CPO交换机渗透率，以及shuffle box等新增环节是否形成明确订单。

光纤光缆与MPO：200μm A2光纤涨价叠加CPO放量，产业链进入强兑现期 🎨 配图Prompt

来源：开源证券通信团队“光纤光缆和MPO观点更新20260617”电话会议纪要。

一句话摘要：光纤和MPO双线景气。

• 200μm A2光纤需求提升，价格约270-280元/根，显著高于常规A2的210-230元/根。
• A1光纤价格边际提升至165元以上，地缆价格稳定在100-110元。
• 2026年下半年难有大规模有效产能释放，多数扩产预计2027年下半年后逐步落地。
• MPO是CPO时代无源光器件中弹性最强的环节，会议认为有十倍级升级空间。
• 罗伯特科FiconTech与英伟达联合开发下一代CPO规模化制造测试方案，被视为CPO产业链加速信号。

光纤光缆的看多逻辑来自AI需求结构变化和供给扩张滞后。会议强调，200μm A2光纤需求正在逐步提升。与常规250μm A2光纤相比，200μm光纤涂层更薄，同样管道内可多装40%的光纤，但抗弯曲性稍弱、施工要求更高。当前常规A2光纤价格从200-210元回升至210-230元/根，而200μm A2价格在270-280元/根。若200μm占比持续提升，A2均价会继续上行，且部分上市公司出货已100%为A2光纤，价格弹性将直接转化为业绩弹性。

A1和地缆价格也构成支撑。A1光纤近期价格提升至165元以上，原因包括企业产能转向A2导致A1供给紧张、国内外CSP对A1需求持续向上，以及地缆价格维持在100-110元稳定区间。供给端方面，海外扩产谨慎，康宁只扩MPO，藤仓仅扩600吨且进度慢；国内扩产也需要时间，会议判断2026年下半年很难有大规模有效产能释放，大部分要到2027年下半年逐步释放。因此，2026年全年供需缺口明确，价格有望维持高位。

MPO的逻辑来自CPO落地节奏。会议认为MPO属于CPO无源光器件环节中最强的通胀环节，4月初已提出CPO时代MPO会迎来十倍级升级。罗伯特科全资子公司FiconTech与英伟达联合开发面向下一代CPO及AI驱动光互联的规模化制造测试方案，被会议视为罗伯特科获得英伟达公开认可，也是CPO产业重大催化。聚光科技与全球代工龙头AH公司签订微透镜阵列和垂直耦合器技术许可协议，同样被视为CPO加速信号。

CPO加速不仅利好MPO，也带动全产业链。会议点名CW激光器、棱镜、透镜、保偏光纤、单模光纤等无源及有源器件，认为这些环节都将迎来成长机会。四小龙中，罗伯特科受益于FiconTech高精度光子器件自动化测试能力；杰普特通过US Connect和Senko认证，并布局硅光晶圆检测、MLCC检测、PCB钻孔和苹果屏下检测；聚光科技的微镜槽、微透镜阵列、棱镜均深度受益CPO；智尚科技绑定Senko，受益于Senko在CPO产业链放量。

• 光纤光缆：亨通光电、长飞光纤、通鼎互联、永鼎股份、航电股份、烽火通信、长盈通、长金光子、远东股份、特发信息、俊智集团，看多。
• CPO/MPO四小龙：罗伯特科、杰普特、聚光科技、智尚科技，看多。
• 四重点：中际旭创、新易盛、天孚通信、光库科技，看多。
• 其他MPO相关：博创科技、泰晨光、长盈通、亨通光电、中天科技、永鼎股份、远东股份，看多。
• 产业链环节：200μm A2光纤、A1光纤、MPO、CW激光器、棱镜、透镜、保偏光纤、单模光纤，看多。

编辑研判：最关键的跟踪项是200μm A2占比、A1/A2价格持续性、海外CSP长协、FiconTech订单交付，以及CPO量产节奏是否能支撑MPO十倍级弹性。

VPD与预埋PCB受益AI芯片功耗升级 🎨 配图Prompt

来源 “VPD（2）·为什么看好预埋PCB20260616”；AI通胀闭门会，出处机构/主讲人原文未明示

一句话摘要 垂直供电打开预埋PCB空间。

1. AI芯片功率提升至2000W以上、电流达2000-3000A，水平供电损耗和瞬态响应问题突出。

2. VPD通过将VRM模块移至PCB背面或载板内部，将供电路径缩短至毫米级。

3. 中富切入谷歌、AWS、AMD、英伟达等供应链，原文预计2028年VPD PCB市场约250亿元。

4. 世运电路受益埋线算力卡，原文预计明年市场空间约100亿元。

5. 同场闭门会还提到测试电源、信德新材沥青基碳化硅黏结剂、CCL/ABF载板等超预期方向。

该纪要看多VPD和预埋PCB，核心原因是AI芯片功耗提升使传统水平供电路径难以满足要求。原文称，当GPU功率提升至2000W以上、电流达到2000-3000A时，厘米级水平供电会带来较大I²R损耗和瞬态响应不足。VPD将VRM模块放在PCB背面或进一步集成进载板内部，使供电路径缩短至毫米级，从而降低损耗并提升响应速度。其发展可分为三个阶段：PCB背面贴VPD模块、算力卡本身埋线、电源模块集成入载板。

中富的逻辑在于其做的是VPD电源模块里的预埋PCB，产品属于带微孔填铜的HDI PCB，可提升导电面积、降低电阻。原文称公司已绑定Flex、伟创力、MPS、台达等头部电源企业，并获得谷歌、AWS、AMD等客户订单，二季度起陆续交付，英伟达后续也会采用VPD方案。竞争格局方面，全球仅3-4家能做，国内以中富和深蓝为主。测算上，原文预计2028年VPD PCB总市场约250亿元，其中英伟达约100亿元，谷歌/AWS/AMD约100亿元；若中富占40%份额，对应100亿元收入、30亿元利润，20倍PE对应600亿元增量市值，加上主业每年2.5-3.5亿元利润对应约65亿元估值，合计约650亿元。

世运电路的逻辑在于英伟达LPU推理芯片配套埋线算力卡。原文称当电流超过3000A时，传统表面贴装会导致电压波动触发阈值，埋线是第二阶段必然选择。其结构为LPU芯片+BGA封装+3D电源，搭载在埋线PCB上，再卡在UBB主板上，单台UBB主板可承载8颗LPU。单颗算力卡单价约2000元，明年若500万颗需求，对应约100亿元市场空间；假设世运50%份额、30%利润率，对应15亿元利润增量，30倍PE对应约450-500亿元增量市值。公司优势来自与特斯拉多轴芯片合作积累的埋线技术，中试线良率已超过90%。

中富：看多，依据为VPD预埋PCB客户突破、竞争格局好、2028年市场空间测算较大。

世运电路：看多，依据为英伟达LPU埋线算力卡、单价约2000元、良率90%-95%。

深蓝：中性偏多，依据为国内少数VPD预埋PCB参与者。

科威尔、艾科：看多，依据为AI服务器测试电源订单指引上修，今年2亿元以上、明年有望10亿元以上。

信德新材：看多，依据为沥青基碳化硅黏结剂国产替代，需求4000吨、海外供给3000吨，存在约1000吨缺口。

VPD和埋线PCB需验证客户订单是否按二季度节奏交付、英伟达方案采用时间、量产良率和价格是否符合原文测算；测试电源需跟踪AI服务器高功率电源升级节奏。

半导体上游与AI电子涨价链：设备、零部件、材料、PCB、功率模拟进入景气上行

来源：浙商联合路演“布局主升段系列第13期——算力半导体不是反弹，是第二个黄金买点”；半导体首席李秋迪、电子分析师田发祥；策略择时部分已剔除。

一句话摘要：AI拉动电子上游涨价扩散。

• 半导体设备、零部件、材料景气度从光通信向传统代工、封测等环节传导，设备交期由约6个月拉长至10个月以上。
• 零部件因长鞭效应需求更旺，部分标准件出现挑客户、涨价10%以上。
• PCB上游电子布、铜箔、树脂、覆铜板进入涨价链，Rubin带来的材料升级是核心驱动。
• 功率与模拟芯片受AI服务器功耗提升、海外龙头数据中心收入高增和国内底部反转共同推动。

半导体设备的看多逻辑来自订单与交期的同步变化。原文称，大部分设备公司产能没有跟上需求扩张，核心头部设备公司的主设备交付时间已从半年或6个月拉长到10个月以上。交期拉长会倒逼客户提前签大框架协议、提前生产，并推动正式订单提前下达。5月以来头部设备公司对订单展望越来越乐观，说明景气并非只停留在光通信，而是开始向传统代工、封测等半导体传统环节传导。

半导体零部件处于更上游，需求感知更强。下游客户为防止断供扩大安全库存，导致零部件环节出现明显长鞭效应。原文提到，一个多月来零部件交期“疯狂拉长”，重资产行业扩产慢，部分企业开始挑客户做，气体管路、阀门等标准件涨价10%以上。该变化与过去几年普遍年降形成反差，是产业景气上行的重要信号。

半导体材料的弹性集中在国内具备全球比较优势的细分品类。原文点名半导体靶材、用于存储薄膜沉积的前驱体，认为这些环节能优先感知海外扩产加速和供不应求，并开始涨价。由于这些细分品类全球供应商有限，国内头部晶圆厂也难以挑剔供应商，具备出海能力和全球比较优势的材料公司有望优先享受海外景气红利。

PCB涨价链的核心不是普通需求复苏，而是算力芯片升级导致材料体系升级。Rubin系列芯片对应的高端PCB材料包括二代电子布、四代铜箔、碳氢树脂等，新材料存量市场小而AI用量大，从0到1扩产造成短期供需失衡，并向覆铜板和PCB传导。覆铜板一季度承受电子布、铜箔成本压力，二季度随着下游需求改善开始顺价，甚至出现超额涨价；普通覆铜板从年初至今已涨50%以上，原文判断涨价至少延续到年底甚至明年。

功率与模拟芯片的逻辑来自AI服务器功耗提升和行业底部反转。AI服务器功耗已突破100kW，数据中心用电量进入GW级，功率芯片用量大幅提升。海外方面，TI一季度数据中心收入同比增长90%，英飞凌近两年数据中心收入翻3倍。国内功率半导体虽未直接大规模切入AI，但受益于AI挤压效应、稼动率高企和年初以来持续涨价，二季度将迎来第二轮涨价。模拟芯片也受益于机柜内多相电源、DrMOS等价值量提升，以及TI、ADI法说会提到的淡季不淡和逐步涨价。

• 半导体设备：北方华创、中微公司、拓荆科技、盛美上海、华海清科、中科飞测、新源微、至纯科技、长川科技、华峰测控、金智达、金海通、光力科技，看多。
• 半导体零部件：富创精密、江丰电子、新莱应材、珂玛科技、金鸿股份、沈阳机器人、富创旗下广川、晶盛机电，看多。
• 半导体材料：江丰电子、雅克科技，看多。
• PCB/覆铜板/上游材料：生益科技、建滔积层板、华正新材、金安国际、南亚新材、红河科技、国际复材、中材科技、德福科技、铜冠铜箔、东材科技、圣泉集团、元源新材，看多。
• 功率与模拟芯片：杨杰科技、士兰微、斯达半导、新洁能、圣邦股份、思瑞浦、纳芯微、南芯科技，看多。
• 新技术方向：mSAP工艺、PTFE交换机背板方案，看多；相关公司包括鹏鼎控股、深南电路。

编辑研判：后续验证点应放在交期是否继续拉长、涨价是否从上游材料传导到中游利润、Rubin相关材料放量节奏、以及功率/模拟第二轮涨价能否兑现。

CCL二次涨价超预期，上游电子布最受益

来源 国金建材新材料分析师李阳电话会议；标题为“提速，CCL一个月涨价2次？对电子布 铜箔的启示？20260617”

一句话摘要 CCL涨价验证电子布紧缺。

1. 建滔集团6月16日发布PP及板材各涨15%的涨价函，是6月以来第二次涨价，频率和幅度均超预期。

2. 本轮涨价核心驱动是电子布短缺导致CCL订单向头部集中，一线、二线厂商均获得订单溢出。

3. 下游PCB厂也在发布涨价函，说明CCL向下游顺价较顺畅，产业链涨价状态较健康。

4. 电子布是本轮涨价发动机，6月已一次性涨价0.7元/米，7月可能出现更积极提价。

5. 6-7月淡季已不淡，8-10月消费电子备货旺季可能进一步挤占电子布产能。

本次会议看多CCL及其上游电子布，核心依据是建滔集团在6月16日发布本月第二次涨价函，PP和板材各涨15%。此前5月27日已通知6月1日起PP涨20%、板材涨10%，而行业通常每月25日至下月1日发布一次涨价函，一个月两次涨价较罕见。原文认为，这不是单纯成本扰动，而是电子布短缺引发供给格局变化：一线CCL厂因有布可挑订单并进行产品升级，将消费类等低端订单外溢；二线厂商承接一线溢出的高端订单，同时承接三线厂因缺布关停产线释放的订单，形成两层订单溢出，订单向头部集中并加速库存消耗。

会议进一步强调，本轮涨价的健康之处在于下游PCB也在顺价。近期中小PCB厂频繁发布涨价函，说明CCL涨价正在向下游传导；若CCL毛利率持续上修，意味着其基本传导了上游原材料成本压力，也反向验证电子布涨价逻辑更良性、更可持续。电子布6月一次性涨价0.7元/米，虽然原文认为一个月内连续两次涨价可能性不大，但若7月单次提价幅度更大，也可能补足类似CCL两次涨价的幅度。

供给端约束仍是关键。电子纱今年投产极少，巨石仅有两个窑炉，建滔一个窑炉预计Q3点火、Q4爬产；即便巨石第一个窑炉已点火、第二个建设中，上半年已达到可见产能高峰，但面对较大缺口仍属杯水车薪。需求端方面，6-7月传统消费电子淡季已“不淡”，8-10月新机备货旺季可能进一步抢占电子布产能，而PCB厂CCL库存通常仅半个月到一个月，目前处于中性且较年初收窄，连续涨价会刺激下游提前提货。

建滔集团、CCL、电子布、铜箔、PCB上游材料：看多，依据为涨价频率和幅度超预期、电子布短缺、下游顺价。

电子布及电子纱：看多，依据为供给投产有限、需求旺季临近、价格空间被CCL涨价打开。

传统PCB厂：中性偏多，依据为已开始向下游发布涨价函，但重点仍在上游材料。

后续重点跟踪7月电子布提价幅度、建滔第二次涨价落地率、PCB厂顺价持续性，以及巨石和建滔电子纱窑炉实际爬产进度。

PCB化学药水价值量提升，国产替代推进高端环节

来源 PCB化学药水调研；出处机构/分析师原文未明示

一句话摘要 mSAP放大药水价值量。

1. PCB化学药水主要包括前处理及图形转移、电镀、表面处理三类，电镀环节价值量最高。

2. HDI因多次增层和盲孔填平，单位面积药水价值量显著高于普通多层板。

3. mSAP工艺对图形填孔、闪蚀、化学沉铜提出更高要求，价值量较普通HDI提升明显。

4. 国产替代在普通多层板基本完成，在HDI推进中，在载板领域海外品牌仍占主导。

5. 天承科技强项为水平沉铜/PTH，光华科技优势在粗化键合剂、镍钯金，并布局水平PTH。

调研看多PCB化学药水的基本面，原因在于PCB工艺升级会直接抬升药水价值量。普通多层板更关注成本效益，药水要求相对基础；HDI涉及盲孔填平，并需多次增层，每一层都要重复电镀等流程，因此单位面积药水价值量成倍增加。mSAP工艺采用约3微米薄基铜，目标是更精细线宽线距，因此图形填孔药水、闪蚀药水和化学沉铜药水要求更高。原文提到，普通多层板每平方米药水成本约60-70元，mSAP相较普通HDI工艺价值量约为1.6至1.7倍；在另一处又提到mSAP整体化学品价值量约为传统HDI的三倍，尤其载板使用BT或ABF基材时，PTH、电镀添加剂、退膜剂和蚀刻液要求更严，成本增加更多。

从环节看，电镀是PCB药水价值量最高的部分，其中PTH因涉及钯等贵金属，销售价值约占整个电镀成本的一半；电镀添加剂约占四成多。前处理环节价值量约占10%-20%，表面处理若涉及镍、钯、金，价值也较高。PTH的作用是在孔壁沉积不足1微米的薄铜层以实现孔金属化，酸铜电镀则在此基础上将铜层加厚至如18微米等最终厚度，因此二者在工艺中不可替代。

竞争格局方面，国际厂商包括安美特、罗门哈斯、JCU、麦德美特；国内厂商包括光华科技、天承科技、博泉、贝加尔等。普通单双面板和多层板领域，国内药水基本完成对海外品牌替代；HDI领域国产化逐步推进，部分头部PCB大厂约40%产线使用国内药水、60%仍由国外厂商占据；载板领域壁垒更高，PTH基本由安美特或上村供应，电镀药水主要由JCU和安美特供应。天承科技2025年营收规模约4-5亿元，核心优势在水平沉铜，已在胜宏拥有十几条生产线，并获得英伟达认证，是近两年业绩增长的重要原因。光华科技则在粗化键合剂、镍钯金等领域具备优势，并从2024年起转向水平PTH，至2026年初已从安美特等公司招聘六七名技术人员，客户端导入约四条产线，并准备在奥特斯上线。

天承科技：看多，依据为水平沉铜/PTH优势、胜宏供应链突破、获得英伟达认证、泰国建厂配套东南亚扩产。

光华科技：看多，依据为粗化键合剂和镍钯金优势，并积极布局水平PTH。

安美特、JCU、上村、麦德美特、罗门哈斯：中性，依据为仍主导高端载板关键药水。

PCB化学药水、HDI、mSAP、ABF/BT载板：看多，依据为工艺升级带动单位价值量提升。

需跟踪国内厂商在载板PTH、填孔添加剂、镍钯金等高端环节的认证进展，以及天承、光华在核心客户产线导入后的稳定性和份额提升。

AI材料端优先看PCB材料与光模块材料

来源 北京化工陈毅电话会议；标题为“AI材料斜率之王：PCB材料+光模块材料20260617”

一句话摘要 PCB树脂与光模块材料受益AI放量。

1. 原文认为AI材料景气周期可能大于上一轮新能源化工材料周期，核心抓“量价双升”和卡脖子环节。

2. PCB材料中，M9覆铜板价值量拆分为树脂约375元、玻纤布约300元、铜箔约300元。

3. M9/M10升级使碳氢树脂占比从不到30%提升至70%以上，东材科技被重点推荐。

4. 光模块材料重点关注磷化铟，供给以海外为主，国内关注云南锗业和新化集团。

5. 其他方向包括芳纶、PCB化学品、硅微粉、前驱体等。

会议看多AI材料端，核心逻辑是AI需求持续超预期会带来材料端的量价双升。原文将盈利拆为“量”和“价”：量来自GB300、Rubin等产品放量以及公司市占率提升，价来自单机价值量提升和供需失衡涨价。材料选择上，重点关注产业趋势中的卡脖子环节，并强调下游结构变化，包括训练端向推理端切换，以及国内链崛起带来的结构性机会。

PCB材料是本次重点方向。以M9覆铜板为例，一张覆铜板消耗铜箔0.72kg、玻纤布约5米、树脂约0.26kg；对应价值量为树脂约375元、二代玻纤布约300元、HVLP4铜箔约300元，价值量比例约为树脂33%、玻纤布26%、铜箔40%。会议认为市场对树脂龙头东材科技的定价明显低于玻纤布和铜箔龙头，原因在于其原本是化工股、TMT覆盖不足，且树脂产品线更复杂。产业变化上，M6/M7/M8覆铜板以PPO树脂为主，占比约70%，碳氢树脂不到30%；到M9比例反转，碳氢树脂占比提升至70%以上，M10中碳氢用量还会进一步增加，因此碳氢树脂市场空间至少翻2-3倍。

东材科技被重点推荐的依据是其三年前跳过成熟PPO，直接布局下一代碳氢树脂，并与下游客户共同研发。原文判断碳氢放量后公司市占率至少70%，长期也有50%-60%。测算上，按M9覆铜板每月250万张、每万张消耗2.6吨树脂、其中70%为碳氢约1.8吨计算，月度碳氢需求约450吨，年化约6000吨；ODV约70万元/吨、BCB约250万元/吨且各占一半，市场规模约96亿元。若东材取得70%市占率，对应约67亿元收入，按60%净利率约40亿元利润，加其他主业15-20亿元利润，整体可看55-60亿元利润，材料端给30倍PE，对应目标市值1500-1800亿元。

光模块材料方面，会议关注磷化铟，认为其随AI放量景气向好，供给以海外为主，国内云南锗业有产能且扩产中，新化集团布局全产业链并掌握技术但仍处验证阶段。其他材料中，芳纶用于光缆增强材料，行业有效供给低于名义产能，认证壁垒高，国内关注泰和新材和中化国际；PCB化学品行业空间500亿元以上，光华科技去年PCB化学品收入约20亿元，AI会提升高毛利产品占比；硅微粉随高频高速板升级提升高端化学法球形硅微粉需求；前驱体受HBM和存储资本开支拉动，雅克科技现有600吨/年前驱体产能、在建300吨，原文测算满产后按600万元/吨均价可贡献约16亿元净利润。

东材科技：看多，依据为碳氢树脂布局、M9/M10升级带来价值量提升、原文目标市值1500-1800亿元。

云南锗业、新化集团：看多/关注，依据为磷化铟国产供给和扩产或验证进展。

泰和新材、中化国际：看多/关注，依据为芳纶有效供给集中、光缆增强材料需求增长。

光华科技：看多，依据为PCB化学品国产替代及高毛利产品占比提升。

瑞联伟新材、林伟科技：看多/关注，依据为高端球形硅微粉需求提升。

雅克科技：看多，依据为前驱体产能和存储资本开支拉动。

核心验证点是M9/M10覆铜板放量节奏、碳氢树脂实际导入份额、ODV/BCB价格和净利率能否兑现；光模块材料需跟踪磷化铟国产验证进度和海外供给约束。

AI硬件链补充：CCL、MLCC、国产算力、光纤光缆、光模块与PCB仍是基本面主线

来源：天风证券“当下AI投资怎么看”电话会议纪要；电子分析师高阳、计算机首席麦新君、通信首席王一红、海外科技首席李琦、医药分析师周海涛；开场策略与仓位内容已剔除。

一句话摘要：AI硬件景气向多环节扩散。

• CCL涨价强度提升，建滔本周单次提价15%，为今年四次提价中最大幅度。
• MLCC高容产品景气可挤占低容产能，后续不排除中低端产品跟涨。
• 国产算力头部厂商明后年出货量按倍数增长，具备量价齐升可能。
• 光纤光缆进入AI需求拉动阶段，二季度业绩预计环比翻倍、同比几倍增长，北美CSP开始寻求长协订单。
• 光模块、PCB、金刚石散热、存储、CPU、前端晶圆等环节仍被会议重点看多。

CCL和MLCC的核心变化是从产品迭代驱动转向涨价驱动。原文称，2025年优秀个股主要依靠下游需求和产品迭代推动利润与营收双升，而今年上游紧缺和纯价格增长带来的弹性更大。CCL方面，建滔本周单次提价15%，是今年四次提价中幅度最大的一次，背后是下游需求紧、上游缺布，产业链位置发生变化。会议优选生益科技、华正新材，理由是既享受周期性EPS上修，也享受成长性估值溢价。

MLCC方面，原文强调高容产品需求未来五年保持高斜率增长。由于低端和高容MLCC共线生产，高容需求提升会挤占低容产能，进而带动全行业价格上涨。当前高容产品价格弹性更高，会议推荐三环集团；同时提示三季度或四季度可能因产能挤占导致中低端产品加速上涨，类似电子布涨价的演绎。

国产算力的逻辑集中在头部算力卡厂商出货确定性。原文称，从国内光模块和上游器件来看，明年、后年国产算力卡出货量按倍数增长，价格层面整体相对平稳，但具备规模出货、产能保障、客户侧跑通三个条件的头部厂商存在价格上行概率。会议将华为昇腾、寒武纪称为“双王”，认为今年迈入从1到N阶段，明年是国产大模型与国产算力深度融合做生态的一年。

光纤光缆的产业逻辑来自AI数据中心需求、涨价和估值弹性。会议称5月开始将光纤光缆定义为交易“AI时刻”，原因包括A1价格持续稳定向上、二季度业绩环比翻倍且同比几倍增长、估值仅20多倍，低于PCB约40倍和光模块约35倍。北美CSP大厂开始向亨通、中天、长飞寻求长协订单，会议认为其逻辑正向光模块和PCB靠齐，未来DCI和CPO应用放量会继续拉动光纤需求。

光模块和PCB仍是AI硬件链核心。光模块方面，会议认为CPO是确定性趋势，NPO需求量到下半年会更明确，CW光源、光引擎、CPO设备、光芯片和NPO设备均有增量。PCB方面，沪电股份和深南电路被类比为光模块中的旭创，原因是客户覆盖最丰富，包括亚马逊、谷歌、博通、思科、AMD、英伟达、高通、英特尔等，长期份额有望持续提升。金刚石散热则被视为未来芯片散热材料体系变革方向，理由是金刚石导热、耐高压、绝缘性优异，且中国具备优势。

海外科技部分的落点是硬件需求仍由Token量和每Token算力消耗共同驱动。原文称，硬件需求看Token量乘以每Token算力消耗，Token量仍呈指数级增长，每Token算力消耗随着芯片迭代提高，B卡是H卡的12-13倍，Rubin是B卡的3倍，Rubin Ultra是Rubin的2倍。会议推荐顺序为存储、CPU、前端晶圆，并认为前端晶圆产能将从下半年开始变得极度稀缺。

医药科技属性标的方面，会议保留了与光通信、半导体耗材、AI医疗相关的公司逻辑。海泰新光在做OCS和CPO相关研发储备，昌宏科技新增半导体耗材和光通讯逻辑，万孚生物布局AI病理、AI影像相关公司，但AI医疗估值尚未体现。

• CCL：生益科技、华正新材，看多；建滔提价作为产业信号。
• MLCC：三环集团，看多；风华、太阳油电作为比较案例。
• 国产算力：华为昇腾、寒武纪，看多；华强、神马、环电电器、云汉新城、海光信息、中国长城，看多或关注。
• 光纤光缆：亨通光电、中天科技、长飞光纤、永鼎股份、烽火通信、通鼎互联，看多。
• 光模块/CPO/NPO：中际旭创、新易盛、天孚通信、罗伯特科、元杰科技、东山精密、西电股份、华茂科技，看多。
• PCB：沪电股份、深南电路，看多。
• 金刚石散热：国际精东，看多。
• 海外科技：闪迪、美光、三星、英特尔、AMD、ARM、高通、台积电，看多。
• 医药科技属性：海泰新光、昌宏科技、威高血定、万孚生物、润达医疗、康众医疗、华兰股份，看多或关注；鼻炎诊断为原文表述。

编辑研判：需重点跟踪CCL和MLCC涨价持续性、国产算力卡真实出货和客户验证、北美CSP长协落地、NPO/CPO订单上修，以及前端晶圆紧缺是否转化为明确价格或产能约束。

锂电下半年景气不改，材料涨价与新技术共振

来源：中信证券锂电2H26展望电话会议，中信电新于涵、季峰

一句话摘要：锂电仍是下半年配置主线。

• 看多锂电板块：4月底以来多数标的回调约30%，除宁德时代外多数龙头切至2027年估值不到15倍。
• 下半年动力和储能需求景气度较高，9月龙头电池厂排产有望接近130GWh，环比提升近20%。
• 材料环节供给可控，隔膜、铜箔、负极、六氟等9月后有望进入涨价周期。
• 储能仍是核心驱动力，全年国内装机预计250-300GWh，头部厂商订单已接至年底。
• 新技术方向看钠电池0-1放量，重点推荐铝箔量价齐升逻辑。

板块调整来自资金和情绪扰动，而非基本面恶化。 原文认为，锂电板块自4月底以来普遍回调约30%，主要受到AI资金抽血、油价边际回落、碳酸锂价格冲高回落、电池消费税和欧洲贸易制裁担忧等影响，但4-6月产业链排产仍保持环比向上，二季度开工率已处于较高水平。估值层面，除宁德时代外，很多龙头标的切换至2027年估值不到15倍，安全边际已较高。报告据此判断，随着7月排产可能超预期和中报预告启动，锂电板块仍有望成为下半年配置主线。

需求端的主线是动力旺季和储能交付旺季共同拉动。 动力电池方面，下半年进入“金九银十”，叠加电动重卡、出口、车型带电量提升及欧洲销量超预期回升，需求有望显著回暖。储能方面，上半年国内招标同比高增，1-5月招标量接近200GWh，对下半年装机形成支撑；虽然5月国内新增装机约5GWh、同比下降82%，但原文解释为2025年531政策窗口高基数后的正常调整。当前储能电池仍满产，头部厂商订单已接至年底，全年国内装机维持250-300GWh预期。AI数据中心远期耗电量6000-8000亿度，绿电配储可能带动500GWh以上需求，构成长期增量。

供给端并未破坏景气，反而强化材料涨价逻辑。 电池环节新增产能主要来自头部厂商，与需求增长匹配，不会形成太大价格压力；二三线电池厂新增产能预计三季度末陆续释放，支撑产业链排产弹性。龙头电池厂7-8月排产预计110GWh以上，9月有望接近130GWh，环比提升近20%。材料端新增产能有限，隔膜、铜箔、负极、六氟等供需关系持续收紧，尤其9月电池高排产后有望再次进入涨价周期。原文进一步指出，电池环节9月后更容易向下游传导价格，从而释放材料涨价压力。

业绩兑现将贯穿全年。 原文认为，一季度已确认基本面拐点，二季度在去年低基数下同比增长亮眼，排产环比提升近20%，业绩环比中枢有望在10%-20%。亿纬锂能已率先公告半年报业绩预告并超市场预期，7月中旬进入密集中报预告阶段后，业绩有望持续催化板块。下半年若排产景气走强并叠加价格通胀，产业链利润表将继续修复。

新技术方向重点在钠电池和铝箔。 原文判断，钠电池2026年正式进入0-1规模化量产阶段，宁德与海博签订3年66GWh储能钠电合作协议，验证应用潜力。当前钠电成本在5毛/Wh以上，高于锂电，主要受规模小和产业链不完备影响；理论成本可降至3毛/Wh以下，正极理论成本1.5-2万元，低于铁锂3万元以上，且集流体用铝箔替代铜箔可降本约2/3。随着规模提升至30-40GWh，成本有望降至4毛/Wh，大几十GWh后可能降至3毛/Wh以下，因此储能、小动力、启停等场景渗透率有望加速。

• 宁德时代：看多。原文预计全年利润1000亿元，2027年1200-1300亿元；AI IDC业务可能提升估值。
• 亿纬锂能：看多。二季度动储出货约42-43GWh，环比+19%-20%，全年利润有望70-80亿元。
• 中航锂电：看多。二季度排产40GWh以上，全年利润25亿元以上，估值约16倍。
• 蔚蓝锂芯：看多。BBU业务高景气，2027年出货预计1.5-2亿颗。
• 星源材质：看多。隔膜单位利润修复，明年稳态利润有望15亿元以上。
• 华盛锂电：关注。VC供给收缩，三季度供需偏紧。
• 天赐材料、天际股份：关注。六氟磷酸锂价格回升至11万元，全年紧平衡。
• 诺德股份、中一科技：看多。铜箔扩产意愿弱，AI铜箔切换导致锂电铜箔供给收缩。
• 尚太科技、璞泰来：看多。负极石墨化代工偏紧，涨价弹性大。
• 中融电器、宏发股份：看多。熔断器、继电器格局好，受益AI IDC增量场景。
• 鼎盛、万顺：看多。钠电铝箔量价齐升，二季度盈利环比预计+20%-30%。
• 容百科技、普利特：关注。分别对应钠电正极和钠电池出货弹性。
• 阳光电源、海博思创、德业：看多。大储、户储需求景气，二季度业绩环比高增。

（编辑研判）锂电行情的关键验证点是7月排产是否环比超预期、9月材料涨价能否落地、储能招标向装机转化是否顺畅，以及钠电订单是否从协议走向实际出货。若碳酸锂继续剧烈波动或欧洲贸易约束超预期，可能扰动估值修复节奏。

锂矿供给扰动加大，三季度供需缺口或推升锂价

来源：能源金属板块电话会议系列，郭晶晶；出处机构原文未明示

一句话摘要：锂矿供给低预期，价格易涨难跌。

• 看多锂矿板块：前期板块跌超40%，但二季报同比、环比预计均亮眼，估值与业绩形成修复基础。
• 供给端扰动刚开始释放：津巴布韦锂矿出口进度和数量均低于预期，三季度难形成实质供应补充。
• 宁德复产仍有分歧：可能8月复产，也可能因新用地申请需3-6个月而今年复产无望。
• 下半年需求确定性增强，三季度供需缺口预计显著大于二季度，四季度有望延续强势。
• 个股优先关注融捷股份，其次永兴材料、天华新能、盐湖股份。

供给低预期是本轮看多锂矿的核心矛盾。 原文认为，当前锂矿板块与3月份启动前状态相似：市场对商品价格和股票持续性尚未形成一致预期，但利空预期已较多体现在价格中。津巴布韦方面，5月出口配额落地后，并非一次性获批即可持续出口，而是每批货物都要化验并提交纸质文件，流程被切得很细，审批进度慢于预期。同时陆运端受矿产品集中出口、柴油短缺和运力紧张影响，矿山层面每日运输车辆从以往30-40辆下降到10-20辆；海运端贝拉港拥堵，排队时间可能超过一个月，且需提前一个月订船。原文据此判断，4月津巴布韦锂矿到港约10万吨后，5月开始调量，6月基本归零，7月微量，8月也很少，9月才有望逐步提量，因此三季度难以形成实质供应补充。

价格判断建立在“供给不确定性释放、需求确定性增强”的组合上。 原文指出，下半年需求成色正在变得更确定，而供给端不确定性才刚开始释放。津巴布韦锂矿即便发运，核心锂矿到国内港口也基本要到7月底，到国内工厂约8月初，转化为锂盐并投向市场约在8月中旬后，因此对三季度实际供应贡献有限。宁德复产存在两种解读：一种是10-15天进行新用地申请、8月可能复产；另一种是新用地申请需3-6个月、今年基本无望。两者尚难定论，但均意味着短期供给并不明朗。若需求端下半年排产兑现，原文判断去库会持续，锂价易涨难跌，三季度供需缺口将比二季度显著扩大，四季度也有望延续强势。

业绩可能成为行情触发因素。 原文将当前与3月份行情类比：当时商品端预期4月累库、市场平淡，但利空落地后，天华新能一季报10亿元利润引爆板块，叠加战争和油价催化，板块走出约一个月行情，部分标的翻倍。当前板块已跌超40%，但二季报因去年同期普遍亏损，同比会非常亮眼，环比也有较好增长。报告认为，7月上旬半年报后，可能会看到更多新投产项目下修量和进度指引，同时业绩超预期个股有望引爆新一轮行情。

• 融捷股份：看多。原文认为其最可能业绩超预期，一季报推算约3000吨碳酸锂当量库存未销售，二季度有望集中释放。
• 永兴材料：看多。原文定位为稳健释放利润标的。
• 天华新能：看多。原文认为值得期待，并提到其一季报10亿元利润曾引爆上一轮行情。
• 盐湖股份：看多。钾肥业务正常释放业绩，自有4万吨碳酸锂产能爬坡至满产，存在环比增长。
• 锂矿板块：看多。依据是跌幅大、二季报好、供给扰动和需求确定性增强。

（编辑研判）后续验证重点应放在津巴布韦实际到港量、宁德复产审批进度、7月上旬半年报预告及下游排产兑现度。若9月津巴布韦提量超预期或宁德快速复产，锂价弹性可能被压制。

高测股份：光伏主业维稳修复，泛半导体、机器人与激光设备打开增量

来源：高测NDR——主业维稳、泛半导体业务及北美客户进展 20260617 / 高测股份电话会纪要20260617 / 切片龙头企业交流20260617；出处机构、分析师原文未明示

一句话摘要：主业修复，新业务订单放量

1. 高测股份光伏主业处于维稳修复阶段，国内金刚线市占率提升至约30%，切片服务市占率同比提升，海外设备与金刚线订单增幅显著。

2. 北美等海外市场进展顺利，设备订单预计在2026年末或2027年初确认收入，海外金刚线需求有望随未来2-3年客户产能落地放量。

3. 泛半导体业务成为重要增量，12英寸硅基半导体切割设备已获多家头部企业订单，碳化硅切、磨、抛设备已形成销售。

4. 人形机器人业务中，复合金属钨丝绳/腱绳已获批量订单并送样北美头部客户，内外螺纹磨床下半年有望产生千万级订单。

5. 激光加工与磷化铟切割是新增看点，英伟达指定供应商体系的散热铜板激光切割设备已有订单，磷化铟切片机单台价值量约300万-350万元。

光伏主业的核心分歧在于行业承压下公司能否实现盈利修复。 原文认为，高测当前基本面是“主业逐步维稳，新业务积极开拓”。国内光伏市场方面，金刚线业务市占率从过去百分之十几提升至约30%，盈利能力处于修复向上趋势；切片服务虽然上半年受到行业开工率和硅片价格波动影响承压，但公司出货规模和市占率同比仍在增长。行业当前开工率约30%-40%，公司低位约50%多，2026年5-6月已回升至60%-70%左右。若下半年国内装机项目启动，行业开工率改善，切片服务压力有望缓解。切片代工费较此前变化不大，预计后续基本稳定，公司竞争力更多来自切片效率提升、成本降低以及与客户分享收益，而非单纯加工费涨价。

海外业务是主业修复的重要支撑。 原文显示，由于国内扩产几乎停滞，设备订单主要转向海外，2026年海外订单增幅显著，尤其美国等市场市占率明显高于国内，部分订单预计在2026年末或2027年初确认收入。海外金刚线已自2025年起向康宁、韩华及土耳其等客户供货，随着北美客户未来2-3年产能落地，金刚线需求量预计大幅上升。原文还称公司在北美地区“几乎获得了所有业务机会”，业务正常推进并将按交货期出口；同时海外毛利率和订单落地情况优于国内。应收账款方面，原文承认装备行业普遍有压力、回款节奏慢于预期，但公司客户多为优质上市公司，且业务模式覆盖装备、硅片切割服务和金刚线，回款抓手多于纯设备厂商。

泛半导体业务的看多逻辑来自订单突破和平台化能力外溢。 在12英寸硅基半导体领域，公司切割设备已在多家头部企业获得订单，原文称目前看来为独家供应，市占率预计较高，将对2026年半导体订单和收入确认产生显著贡献。碳化硅领域，公司主推切、磨、抛一体化解决方案，覆盖12英寸碳化硅晶圆线切片机、减薄机和CMP设备，均已在头部企业实现销售，后续随着碳化硅需求增长，减薄和CMP设备需求也将增加。蓝宝石切割在2026年相较2025年也有更多增量，其中包括AI眼镜相关玻璃切割需求。原文披露，2025年半导体及创新业务收入占总收入约9%、约2.9亿元；另一处纪要口径为泛半导体创新业务约2.5亿元、占比约5%，但共同指向今年占比继续提升。

机器人业务的逻辑是材料和设备同时切入，但放量节奏仍需验证。 公司自2025年开始布局人形机器人，落地最快的是复合金属钨丝绳/腱绳和磨床。原文称复合金属腱绳材料技术卡位国内领先，2025年推出后即获得批量订单，2026年订单覆盖范围更广，并与头部企业有更深入研发合作；北美几家大型人形机器人企业已送样，部分开始下单。磨床方面，公司在2026年春节后推出外螺纹和内螺纹两款行星滚珠丝杠磨床，客户测试反馈良好，尤其内螺纹磨床的螺母加工效率超预期，预计2026年下半年产生千万级批量订单，单台磨床价格约300万元。原文同时提到腱绳去年订单约20万，今年百万级突破问题不大，下半年有望冲击大几百万，真正放量预计在明年。

激光加工和磷化铟切割提供新增弹性。 激光领域，公司在光伏开槽机方面被描述为全球独供头部企业，并已获得英伟达散热铜板激光切割设备订单，但合作模式不是直接与NVIDIA合作，而是给NVIDIA指定供应商提供设备，预计2026年订单金额达到千万级别，后续随客户扩产有批量订单空间。公司还具备TGV玻璃打孔、热成像相关设备和新型散热材料加工能力。磷化铟方面，国内光通信需求带来衬底缺口，行业处于金刚线切割替代传统砂浆切割阶段。公司正在配合云南、珠海、北京等国内头部磷化铟厂商测试，方案包括切片机、截断机、倒角机、减薄机等全套设备，单台切片机价值量约300万-350万元，原文预计2026年内或下半年有订单机会。

• 高测股份：看多/偏正面。依据是光伏主业市占率提升、海外订单增幅大、泛半导体和机器人等新业务有订单突破。
• 光伏切片设备、金刚线、切片服务：偏正面修复。依据是金刚线国内市占率约30%，装备国内市占率50%以上、海外远高于50%，切片服务2025年市占率接近9%且2026年上半年更高。
• 泛半导体切割设备：看多。依据是12英寸硅基半导体设备获多家头部企业订单，碳化硅切片、减薄、CMP设备已销售。
• 人形机器人腱绳/丝杠磨床：偏正面。依据是复合金属钨丝绳已有批量订单并切入北美客户，磨床下半年预计千万级订单。
• 激光切割设备与磷化铟切割设备：偏正面。依据是散热铜板激光切割设备已有千万级订单预期，磷化铟切片机价值量约300万-350万元且头部客户测试推进。

编辑研判：高测的主线从单一光伏设备商向精密切割平台扩展，短期验证点是2026年下半年光伏开工率、海外订单收入确认和应收账款回款；中期验证点是12英寸半导体设备、机器人磨床、磷化铟和激光切割订单能否从测试/小批量进入持续批量。

TGV玻璃基板：原片一致性是核心瓶颈，国产设备先于材料进入可用阶段

来源：TGV玻璃基板系列交流2060617；光大证券孙伟主持；TGV玻璃基板领域专家

一句话摘要：国产TGV原片仍待验证，设备环节进展更快。

1. TGV玻璃基板正处于研发到量产过渡期，原片质量和一致性是当前最大瓶颈。

2. 肖特、康宁仍是主流供应商，国产原片多处送样测试阶段，尚未获得华为、英特尔等主流客户正式认可。

3. 国产PVD、激光、AOI、X-ray等设备已有可用方案，但高端激光、CMP等环节仍与进口存在差距。

4. 国内华为配套中试线已建成，盛合晶微CPO光模块小批量已验证，产业化节奏预计不会显著落后海外。

5. 原片国产替代具备自主可控必要性，但突破纯度、碱金属含量和批次一致性仍需时间。

TGV玻璃基板的核心看点在于先进封装从有机载板、硅中介层向玻璃基板演进，但目前产业化卡点首先落在玻璃原片。专家表示，当前先进封装用玻璃主要是高硼硅或无碱铝硼硅酸盐玻璃，国际上以肖特、康宁为主，其次是旭硝子、电气硝子。国内力诺、山东药玻、凯盛、戈碧迦、旗滨、沧州四星、重庆正川等均在送样或布局，但多数仍处评测阶段。原片常用规格为510×515mm、约0.25平方米，肖特BM33约110-120美元/片，AF32约400-500美元/片，国内戈碧迦TGV无碱硼硅玻璃约300-400元人民币/片，价格约为进口的30%-40%，但专家强调目前价格意义有限，因为主流客户仍指定康宁、肖特，国产材料更多是备份方案。

国产原片的问题并非单一指标不达标，而是制程稳定性和一致性不足。原文提到，TGV加工前需检测平整度、耐热特性、CTE值、内部成分，再减薄至中介层约100多微米或载板约0.2-0.4mm。国内玻璃在热膨胀、翘曲、耐热等基础指标上部分可以通过，但进入飞秒激光改性后，同一批次甚至同一片玻璃不同区域的成分波动，会导致光散射、孔形锥度和改性效果不稳定，影响良率和效率。肖特无碱玻璃中碱金属含量控制在1‰以内，氧化锶约4%多、氧化钡约为氧化锶一半，氧化铝约6%以上且要求4N-5N级别；国内厂商在纯度、熔融混合、检测和批次一致性上仍在追赶。专家认为戈碧迦、力诺进步较快，山东药玻仍有距离，旗滨则在高铝硅配方上做替代研发，但测试仍显示一致性不足。

后道设备的国产化进展相对更乐观。TGV后加工包括应力检测、磨抛减薄、PVD做mark和粘附/阻挡/铜种子层、飞秒激光打孔、电镀填孔、CMP及后续ABF或PSPI介质层制作。PVD方面，连续式设备有湖南宇晶、中国电科红太阳，集群式有北方华创、拓荆、汇成真空等，专家称多数场景可用国产设备。激光环节技术含量较高，需要将高斯光束整形成贝塞尔或平顶光束，以控制5-10微米甚至更小孔径的锥度、裂纹和热影响；国产激光在几十微米以上孔径表现较好，5-10微米孔也可做，但良率和效率低于进口乐普科。AOI方面精测电子、北电检测等国产方案可用；3D X-ray可用于孔内铜检测；CMP日本荏原仍是首选，华海清科可用但有差距。

应用端看，TGV载板和中介层工艺本质相同，差异在厚度、孔密度、孔径以及后续介质层材料，中介层用PSPI、载板用ABF膜，且中介层对原片要求更高。商业模式上，国内企业如沃格、三叠纪可做完整载板或芯板半成品，再交由盛合晶微、通富、长电等封测厂，或与欣兴、安捷利美维等载板厂合作完成后道增层。专家提到华为配套载板厂家中试线已建成，盛合晶微在CPO光模块小批量已验证，海外英特尔已有明确量产时间表，国内整体进度预计不会差太远。产业链的核心分歧在于国产原片能否在1-2年内突破一致性瓶颈，否则国内TGV仍将呈现“国外原片+国产设备”的过渡状态。

• 肖特、康宁：看多/受益，当前主流TGV玻璃原片供应商，客户认可度高。
• 戈碧迦、力诺：中性偏多，专家认为国产中相对靠前、迭代较快，但尚未正式替代进口。
• 山东药玻、凯盛、旗滨、沧州四星、重庆正川：中性，均有布局或送样，但原文显示仍处测试或追赶阶段。
• 北方华创、拓荆、汇成真空、湖南宇晶、中国电科红太阳：中性偏多，PVD设备已有国产可用方案。
• 精测电子、北电检测：中性偏多，AOI检测可满足部分需求。
• 华海清科：中性，CMP可用但与日本荏原仍有差距。
• 沃格、三叠纪、盛合晶微、通富、长电、欣兴、安捷利美维：中性偏多，处于TGV载板/芯板/封测/增层产业链协同环节。

编辑研判：TGV产业链短期更确定的受益环节可能在国产设备和检测，原片环节弹性大但验证周期更长。后续需跟踪国产玻璃批量送样良率、华为/英特尔认证进展、盛合晶微等小批量验证是否扩展到先进封装主线产品。

汽车板块或三季度迎交易窗口，出口与新车催化是主线

来源：摩根士丹利“周期论剑”电话会议；汽车行业分析师王斌吕

一句话摘要：汽车低估值等待三季度催化。

1. 汽车板块交易窗口可能在三季度中段打开，触发因素是低基数效应与7月下旬起新车陆续上市。

2. 国内需求仍承压，但出口是核心亮点：全年汽车出口预计800万辆，同比+33%；新能源车出口450万辆，同比+88%。

3. 内存涨价已使单车成本增加2000-5000元，小车企受压更大。

4. 个股催化分化：小鹏下半年催化剂密集，比亚迪海外盈利强但建厂投入稀释利润，理想暂缺催化。

汽车板块当前被资金冷落，主要背景是市场资金和注意力过度集中在AI，汽车等传统周期股估值被压制。原文认为，投资者已经意识到AI交易拥挤和集中度风险，但尚未真正切换仓位。汽车板块的潜在机会并不来自宏观风格判断本身，而是来自基本面预期已经充分调整后的边际改善：三季度开始，去年下半年低基数逐步显现，7月下旬起新车陆续上市，若订单或上市节奏好于季节性，板块存在重估机会。

国内市场仍有压力，原文维持全年乘用车批发量同比下降2%的预测，合资燃油车份额流失被视为结构性问题而非短期波动，本土新能源车在高端市场持续抢占份额。相比之下，出口成为更清晰的支撑项：全年汽车出口预计800万辆、同比增长33%，新能源车出口预计450万辆、同比增长88%。但出口高增也伴随贸易保护和本地化投入压力，欧盟工业加速法案要求70%本地化率，利好已在欧洲有产能布局的供应商；更多市场对中国制造电动车加征反补贴关税可能难以避免，企业需通过合作、本地化生产或市场绕道应对。

成本端的主要新增压力来自内存价格上涨，已使单车成本增加2000-5000元，三季度起其他原材料影响可能更明显。大车企可通过长期合同锁定供应，小车企则更直接面对供应风险和成本压力。技术层面，投资者仍认可特斯拉FSD优势，但中国区一次性6.4万元的付费价格可能限制普及速度。

个股层面分化明显。比亚迪海外盈利能力强于国内，但海外建厂投入可能稀释利润质量，国内需求稳定但不够强劲，市场等待三季度重估机会。吉利上调出口目标体现信心，但执行力和国内销售疲软仍是市场担忧。小鹏下半年催化剂最密集，包括新车型、机器人和Robotaxi，但纯视觉路线带来技术风险争议。蔚来ES8/ES9上市表现获认可，二季度销量和利润应不错，但三季度五座ES8之后可能出现催化空窗期。理想缺少明确催化，在新L8发布前市场偏观望。三花估值分歧较大，既被视为人形机器人供应商估值偏贵，也被部分投资者视为AI液冷供应商估值便宜。

比亚迪：中性偏多，海外盈利能力强，但海外建厂投入稀释利润。

吉利：中性，出口目标上调体现信心，但需验证执行力。

小鹏：看多催化，关注新车型、机器人、Robotaxi。

蔚来：中性偏多，ES8/ES9表现获认可，但后续催化可能断档。

理想：中性偏谨慎，缺少明确催化。

三花：分歧较大，人形机器人与AI液冷双重逻辑但估值争议明显。

汽车/新能源车出口链：看多，全年出口增速仍高。

（编辑研判）三季度汽车板块能否兑现，关键看新车订单、出口延续性、海外本地化成本以及内存涨价是否继续压缩毛利。

SAF与UCO：SAF强制混掺和UDB追溯抬升合规废弃油脂战略价值

来源：SAF绿燃专家交流20260617；专家身份为SAF绿燃专家，机构原文未明示

一句话摘要：合规UCO将从废弃物变为稀缺能源原料。

1. 生物燃料竞争正从产能竞争转向原料竞争，UCO的合规溯源能力成为核心壁垒。

2. 欧洲RED III、ReFuelEU Aviation和UDB追溯体系同时强化需求与合规门槛，利好真实、可审计的UCO资源。

3. SAF与HVO共同拉动油脂类原料需求，2030年前HEFA仍是SAF最成熟、最具规模化的技术路径。

4. 欧盟对中国SAF的潜在反倾销影响产品流向和利润分配，但不改变UCO作为原料的长期价值。

5. 中国正在推进CSS认证、UCO闭环管理和Book & Claim交易平台，行业规则向欧洲UDB方向靠拢。

本次交流看多UCO的核心逻辑，是全球生物燃料行业的矛盾正在从“有没有产能”转向“有没有长期、稳定、合规的原料”。专家指出，过去市场关注SAF、HVO能否商业化以及各地产能规划，但未来真正决定企业价值的是原料获取能力。UCO作为废弃油脂，具备废弃属性、稀缺性、跨市场认可度，并能同时用于HVO和SAF生产，因此在HEFA路径下具备代表性。中国可收集UCO资源约500-600万吨级别，但未来市场短缺的不是物理意义上的油，而是能满足政策、票据、仓储、质量检测和审计要求的合规油。

欧洲RED框架同时创造需求并限定供给，这是UCO被重新定价的制度基础。RED规定生物燃料必须满足GHG减排和全链条追溯要求，并通过Annex IX对原料分类，其中UCO属于Part B的重要品类。ReFuelEU Aviation推动欧洲2025年进入SAF强制混掺阶段，2030年进一步提高比例；日韩和东南亚也在跟进。HVO方面，RED III取消或弱化废弃油脂类燃料双倍积分后，市场需要更多真实物理原料完成同样减排目标，UCO需求从“算法优惠”转向“真实消耗”。因此，政策一方面锁定SAF和HVO需求，另一方面又排除不合规原料，形成合规UCO量价齐升的基础。

技术路径上，专家认为2030年前HEFA仍是SAF最成熟、最具规模化的路线。航空脱碳难以依赖电动化，尤其是长途航空高度依赖高能量密度液体燃料，SAF是现实替代方案。ATJ、FT、Power to Liquid等路线长期有潜力，但2030年前大规模商业化不确定性仍高。即便UCO价格上行，HEFA凭借技术成熟度和成本优势，仍将在中短期占据主流。这意味着SAF需求增长并不会平均利好所有路线，而会首先转化为对合规油脂类原料的竞争。

UDB追溯是供给格局重塑的关键变量。专家强调，UDB的目标是把原料从收集点、贸易流转、加工转化到最终投放市场全过程数字化，防止重复计算、文件包装、混掺错标和不合规原料进入高价值市场。叠加欧洲运输及跨境贸易文件电子化要求，未来UCO进入欧洲不仅要有物理货物，还要有完整数据链、票据链、合同链和审计链。行业门槛因此从“有货”提高到“有真实货源、仓储隔离、检测能力、认证经验并能通过审计”，不具备合规能力的供给将被压缩。

贸易风险方面，专家认为即使欧洲对中国SAF征收反倾销税，也主要影响中国SAF出口欧洲的经济性、价格和利润分配，不改变UCO原料的长期价值。原因在于UCO需求不绑定单一终端市场：欧洲可用、亚洲可用、HVO可用，未来中国国内强制添加也会使用。中国正在搭建CSS认证体系，并由中航油和地方政府推进UCO闭环管理试点，已在6个县市试点，同时推出Book & Claim账目管理系统和Credit Trading平台。若中国体系与欧洲UDB方向一致，分散、非标的废弃油脂有望被转化为可追溯、可认证、可交易的合规原料。

• SAF产业链：看多，政策强制混掺推动需求，但原文强调瓶颈在合规原料。
• UCO废弃油脂回收与合规认证环节：看多，具备真实资源、票据链、仓储隔离、检测和审计能力的企业受益。
• HVO产业链：看多，RED III弱化双倍积分后需要更多真实物理原料。
• HEFA技术路径：看多，2030年前成熟度和成本优势仍最强。
• 中国SAF出口企业：中性，潜在欧盟反倾销影响产品流向和利润，但不改变上游UCO价值。
• 中航油及地方UCO闭环管理体系相关主体：中性偏多，原文提到其参与推进闭环管理和认证体系建设，但未给出具体上市标的。

编辑研判：UCO投资重点不应只看短期油价，而要验证企业是否拥有可审计的收集网络和合规体系。后续需跟踪欧洲UDB执行强度、中国CSS认证落地、6个县市试点扩围、SAF强制混掺执行率，以及HEFA产能对UCO价格的实际拉动。

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