投研纪要日报 2026-06-16

AI投研Agent化：去UI化、可复现与留痕审计是核心价值

来源 总量之声电话会议；中国银河证券策略首席杨超、精工首席马普华；AI投研部分由马普华主讲

一句话摘要 AI投研从一次性生成转向模块化Agent派发。

1. 看多AI投研工具化方向：核心价值不是“全能生成”，而是去UI化、流程可复现、原文留痕和可拓展。

2. 一次性让大模型生成结果存在不可复现、局部修改需全量重跑的问题，不适合机构化研究流程。

3. 更优路径是将PDF提取、大模型分析、去重抗幻觉、标准化输出拆成模块，由Agent Broker按配置派发。

4. 创新药、制造业、机器人等行业可通过不同Analyzer配置复用同一套流程，提升批量研究效率。

5. 当前实践中，并发处理50家公司约25分钟，大模型只分析少量关键内容，效率较高。

AI投研的核心变化在于去UI化而非单次生成能力。 马普华认为，传统分析师工作依赖数据终端、材料检索、整理和报告生成，而AI的关键价值是跳过UI直接获取数据并完成后续处理。因此，研究流程从“信息派发”转向“Agent派发”。如果把大语言模型当成一次性生成工具，结果会不可复现，且修改一步往往需要全部重来；如果把链路完全写死，又会在面对新公司、新行业时需要重写代码或重构流程。因此报告更看好模块化Agent架构，即把AI作为Agent或AI Broker进行任务派发，而不是把全部工作集中在一个大模型提示词中完成。

模块化架构的优势来自确定性流程与个性化配置的结合。 原文描述的方案是先接收用户意图，在Agent Broker部分加入个性化契约配置，再接入后续确定性步骤。例如研报读写流程中，PDF提取能力和架构作为一个模块，大模型接入作为另一个模块，系统先提取关键信息，再通过规范提示词输入大模型并输出标准表格。年报定位、分析提示词等个性化内容被放入契约或配置文件，作为Analyzer使用。这样既保留了确定性流程，又允许不同分析师或部门针对行业特征配置不同提取项。

创新药案例说明该流程能从非结构化年报中形成可审计的结构化研究数据。 在创新药公司处理中，配置定义了管理层分析讨论、管线概览表、业务分产品收入、商业化进展、研发进展五个提取项；之后由大模型对相应内容进行讨论，再做去重和抗幻觉处理，最终输出18列结构的管线信息明细，包括管线分类、类型、阶段、竞争格局等，同时还可提取催化剂事件和BD交易信息。报告看多该路径的原因在于，它并非直接生成估值模型，而是先把公司基本面拆解为可追溯、可检查的中间数据，降低幻觉风险并提升后续估值建模的可复用性。

该方法具备跨行业复制潜力，但核心前提是配置质量。 原文提到制造业或科技制造业公司更关注订单情况和商业化兑现程度，机器人公司也可用类似方式展示订单和商业化进展。这说明同一套Agent Broker流程可以通过不同配置服务不同行业。其不可替代性包括去UI化、可复现、保留原文依据、便于审计查验以及可拓展。效率方面，当前串行和并发方式下，大模型仅分析小部分内容，并发处理50家公司约25分钟，说明该流程在批量处理场景中具备实用价值。

• AI投研工具 / Agent Broker架构：看多，依据为去UI化、可复现、留痕审计和批量处理效率。
• 年报公司画像 / 财报自动化处理：看多，依据为多表头压缩、跨页表格整理、技术与展望部分提取后可因子化。
• 创新药公司管线分析：看多工具应用价值，依据为可输出18列管线信息、催化剂事件和BD交易信息。
• 制造业、科技制造业、机器人公司研究流程：中性偏多，依据为可通过不同配置复用同一流程。

编辑研判 需重点跟踪Analyzer配置质量、原文依据留痕颗粒度、跨行业批量处理稳定性，以及结构化结果能否真正接入估值模型或投研决策流程。

AI硬件调整未证伪景气，Vera Rubin、Agent与国产模型是后续验证点

来源 弘则研究团队“周日漫谈”电话会议；科技首席张晶发言

一句话摘要 AI硬件短期收缩，核心景气指标未恶化。

1. AI硬件短期调整主要是市场缩圈和情绪放大，尚未构成趋势反转。

2. GPU租赁价格、龙头主营业务现金流、融资顺畅度三项核心指标未明显恶化。

3. 后续重点催化包括Agent垂直行业落地、Vera Rubin架构适配Agent、国内模型快速迭代。

4. Vera Rubin若采用率高，将推动1.6T光模块、PCB、存储等环节价值量升级。

5. 电力设备、出海公司、互联网公司是原文认为市场未充分反映但基本面仍有支撑的方向。

报告并未因近期干扰项看空AI硬件，而是将其定义为短期扰动。 张晶认为，最近两三周市场更多表现为AI硬件方向的收缩，交易集中在电子元器件和PCB，原因是下半年Vera Rubin架构价值量提升预期明显。近期被放大的干扰包括Token考核策略、Token价格波动、存储减配、CPU延迟等，但这些并非刚发生的新变化。Token价格本身波动大，且不同模型价格差异明显，国产与海外同级别模型可差3-5倍，背后算力消耗也不同，因此可比性较弱。存储减配更多是上游成本上涨后下游采购分担成本的策略，CPU变化本来预期在2028-2029年，反而今年英伟达真实CPU交换机已经量产出货，边际变化可能更积极。

维持AI硬件景气判断的依据是三个跟踪指标尚未恶化。 第一是GPU租赁价格，团队用H200、B200散单市场租赁价格替代Token价格；该指标去年前持续下行，今年随着Agent出现明显上涨，近期处于横盘，只要价格维持，商业模式就未被破坏。第二是龙头企业主营业务现金流，一季度Google、Meta现金流仍在加速通道，能够支撑30%-40%的资本开支强度。第三是融资顺畅度，新进入的算力租赁公司只要解决电力接入，融资相对顺利。由于这三项指标没有发生大变化，报告认为近期负面信息只能视作短期干扰。

后续最关键的产业验证来自Agent与Vera Rubin。 Agent在垂直行业的落地已经在coding领域体现效率提升，国内AI短剧市场也出现爆发，海外金融、网络安全领域也在推出新产品。Google、OpenAI尚未专门针对Agent优化产品，一旦推出可能形成更广泛竞争。Vera Rubin架构若确实适合Agent场景，将带来硬件链价值量升级，包括光模块向1.6T跃迁、PCB和存储大幅升级，且原文提到价值量较GB300翻倍。这一逻辑说明报告看多的不是单纯主题热度，而是Agent应用形态变化可能带来的硬件规格和价值量提升。

国内相关方向的机会来自低估值和基本面未充分定价。 电力设备过去调整较大，一季报业绩普遍不好，处在十四五和十五五交叉窗口，但全球电力网络升级仍在发生，出口情况理想，随着十五五推进值得关注。出海公司海外收入占比已达30%-70%，若国内不再进一步下滑，海外占比提升和产品迭代可能带来结构性反转，且当前市值处于历史偏低位置。互联网公司普遍跌到10倍PE，只要模型能证明自身能力，估值存在修复动力。

• AI硬件产业链：看多，依据为GPU租赁价格、现金流和融资顺畅度未恶化。
• 电子元器件、PCB：看多，依据为市场聚焦Vera Rubin架构价值量提升。
• 光模块1.6T、PCB、存储：看多，依据为Vera Rubin若适配Agent场景将带来规格升级。
• H200、B200 GPU租赁：中性偏多，依据为租赁价格今年上涨后近期横盘。
• Google、Meta：中性偏多，依据为一季度主营业务现金流加速，可支撑30%-40%资本开支。
• 英伟达CPU交换机 / Vera Rubin：看多，依据为CPU交换机已量产出货、Vera Rubin或推动价值量升级。
• 电力设备：中性偏多，依据为全球电网升级和出口理想。
• 出海公司：中性偏多，依据为海外收入占比30%-70%、估值偏低。
• 互联网公司：中性偏多，依据为普遍约10倍PE，模型追赶可能带来估值修复。

编辑研判 后续验证点应集中在H200/B200租赁价格是否继续维持、Vera Rubin实际配置是否带动1.6T光模块和PCB订单、海外大厂资本开支强度是否延续，以及国内模型迭代能否转化为国产供应链订单。

创新药估值与基本面背离，生物类似药和出海器械被低估

来源 弘则研究团队“周日漫谈”电话会议；医药领域由赵璐发言

一句话摘要 创新药基本面超预期但股价未反映。

1. 看多创新药：1-5月融资同比增长70%，BD首付款和总包较去年翻倍，核心临床数据持续超预期。

2. 市场担忧最高法降低贿赂量刑标准和美国BIOSECURE法案，但原文判断实际影响有限。

3. 多家公司市值已接近或低于账面现金，估值与基本面出现明显背离。

4. 生物类似药受益未来5年全球近2000亿美元专利药到期，中国CDMO和上游原料环节存在机会。

5. 医疗器械海外毛利率追平或超过国内，海外高端产品升级和国内集采压力趋稳有望改善盈利质量。

创新药被看多的核心是基本面催化持续兑现，而股价反向回落。 赵璐提到，1-5月创新药融资数据同比仍有70%增长，BD首付款和总包相比去年翻倍，说明国际药企对中国资产认可度提升。产品数据方面，5月底康方OS HR 0.66，科伦博泰SKB264肺癌数据也较好，而数据读出是创新药行业最本质的催化。上半年BD和核心产品数据读出均未miss，均在超预期，但创新药指数已跌回2024年3月底水平，说明市场价格没有充分反映基本面改善。

市场担忧存在，但原文认为影响被放大。 第一项担忧是最高法降低贿赂量刑标准，投资人担心影响产品销售；但调研判断大部分公司影响不大，仅个别公司有很小影响，因为2023年已经执行过严格反腐政策，七八月中报可能证明国内销售受影响较小。第二项担忧是美国BIOSECURE法案限制投资中国创新药；原文认为该法案执行困难、落地概率低，且对已经BD出海的大产品没有影响。因此，国内销售少、产品已BD出海的公司被视为相对安全标的。

估值层面的背离强化了创新药的配置逻辑。 原文提到，有些30-40亿元市值公司账上现金就有20多亿元，三四百亿元市值公司有两三百亿元现金，估值已回调较多。结合BD、临床数据和现金价值，报告认为创新药已出现基本面向好与市场表现背离，后续若七八月业绩验证且法案未真正落地，负面因素可能消退，市场配置意愿有望回升。

生物类似药和医疗器械是两个被忽略的高景气方向。 生物类似药未来5年面临全球近2000亿美元药物专利过期，美国政府支持发展，中国企业在CDMO和上游原料方面有较明确机会。医疗器械的关键变化是国内外毛利率差异收敛，过去国外毛利率低于国内，但2025-2026年一季度，联影海外毛利率已追上国内，新产业海外毛利率已高于国内，迈瑞口径也相近。随着国内毛利率下降压力释放、海外高端产品结构升级、国内集采降价趋稳，有海外收入的器械公司值得关注。

• 创新药：看多，依据为1-5月融资同比增长70%、BD首付款和总包翻倍、核心数据超预期。
• 康方：看多，依据为OS HR 0.66数据表现较好。
• 科伦博泰 / SKB264：看多，依据为肺癌数据较好。
• 已BD出海且国内销售少的创新药公司：看多，依据为受BIOSECURE法案和国内销售扰动影响较小。
• 生物类似药：看多，依据为未来5年全球近2000亿美元专利药到期。
• CDMO、上游原料：看多，依据为中国企业在生物类似药产业链中存在机会。
• 医疗器械出海公司：看多，依据为海外毛利率追平或超过国内、海外高端产品升级。
• 联影、新产业、迈瑞：中性偏多，依据为海外毛利率追平或高于国内的变化被原文点名。

编辑研判 创新药需跟踪七八月中报销售影响、BIOSECURE法案进展、后续BD首付款强度和核心临床读出；器械方向需验证海外毛利率改善是否可持续，以及国内集采压力是否真正进入稳定期。

垃圾发电：现金流改善叠加AI、供热、出海增量，板块估值与分红空间被低估

来源：垃圾发电行业电话会；方正证券李么、陈志文

一句话摘要：垃圾发电进入ROE与分红提升窗口。

1. 原文明确看多垃圾发电板块，认为当前10-12倍PE与未来10%以上复合增长、分红提升空间不匹配。

2. 2025年运营类企业平均ROE升至10.5%，同比提升约1个百分点，经营效率、财务费用下降、信用减值收窄共同支撑盈利。

3. 现金流显著改善，2025年板块经营现金流净额192亿元、同比+22%，简易自由现金流118亿元、较2024年66亿元接近翻倍，稳态分红潜力有望超过140%。

4. AI赋能、供热、炉渣涨价、算电协同、海外项目构成新增成长点，其中绿色动力AI全面铺开有望带来14%盈利弹性，印尼项目测算ROE可达26%。

5. 重点看多汉兰环境、军信股份、永兴股份、绿色动力、海螺创业、光大环境。

盈利改善不是一次性修复，而是运营效率和成本端共同推动。 原文认为垃圾焚烧板块已经从单纯现金流资产，转向“成长的成长电力”资产。2025年垃圾焚烧运营类企业平均ROE达到10.5%，同比提升约1个百分点，望能环境提升1.9个百分点、盛源环保提升1.5个百分点、汉兰环境提升1个百分点、光大环境提升0.8个百分点，海螺创业和绿色动力也有0.2-0.3个百分点改善。ROE提升的背景是资产扩张放缓，因而更能反映经营质量改善。财务端也在贡献利润弹性：2025年信用减值与收入比值同比下降0.25个百分点，财务费用率同比下降0.1个百分点至5.7%，综合融资成本同比下降0.27个百分点至3.32%。虽然所得税率因“三免三减半”优惠退出同比提升2个百分点至16%，但信用减值收窄和融资成本下降对冲了部分压力。

内生增长来自垃圾量、发电效率、供热和炉渣，而非依赖高资本开支扩张。 2025年上市垃圾焚烧公司产能负荷率多数维持在95%以上，汉兰环境为114%、望能环境112%、海螺创业107%，永兴股份因广州超前建设为87%，但未来提升空间最大。垃圾量增速方面，永兴股份同比增长18%，中科环保增长16%，军信股份增长14%。效率端，2025年行业还原供热后的平均吨发电量为384度/吨，同比提升1%，厂用电率15.2%，同比下降0.2个百分点；军信股份吨上网电量同比提升5.7%，海螺创业提升3.2%，汉兰环境提升1.7%。供热是更高弹性的增量方向，3吨垃圾大约对应2吨蒸汽，蒸汽均价150-200元/吨，一吨垃圾供热收入可达300-400元，而发电上网收入约200元，单吨增收约100元、净利润增量约70元。炉渣方面，垃圾焚烧出渣率约20%-30%，其中含铜约3‰、含铝约2.5‰，金属价格上涨推动炉渣资源化涨价；盛源环保2025年炉渣价格提升至120-130元/吨，最高项目超过200元/吨，海螺创业74个项目完成炉渣提价，平均提价约12元/吨，原文测算炉渣价格每上涨50元/吨，项目盈利弹性超过10%。

AI与算电协同提供新的商业模式验证点。 原文并非只把AI作为概念，而是给出项目层面效果：绿色动力与阿里云合作后，北京项目上网电量同比提升4.5%，环保耗材消耗下降15%，若AI系统在全部项目铺开，相比2025年有望带来14%的盈利弹性。算电一体化则指向从To G补贴回款模式向To B绿电直供模式转变。垃圾焚烧发电年利用小时数在8000小时以上，稳定性强且靠近城市中心，望能南太湖项目已获省级备案，军信股份、汉兰环境与合作方签署算电合作协议，盛源环保与泉州移动战略合作共建南安数字绿色计算中心。若落地，项目收益有望高于平均上网电价，并减少国补应收风险。

现金流和分红是估值重估的核心抓手。 2025年板块经营现金流净额192亿元，同比提升22%，资本开支同比下降18%，简易自由现金流118亿元，较2024年的66亿元接近翻倍。国补回款改善是关键变量，光大环境2025年国补回款率达到134%，自由现金流101亿元，绿色动力国补回款率也超过100%。在资本开支继续下降、国补常态化回款的假设下，原文测算稳态分红潜力可超过140%，而2025年板块实际分红比例仅45%，意味着分红存在约3倍提升空间。当前绿色动力分红比例74%、军信股份70%、永兴股份66%，A股相关公司静态股息率多在4%-6%，港股光大环境约5.5%、绿色动力超过6%、海螺创业接近5%。若长期分红潜力释放，原文认为理论股息率可达12%-18%。

海外项目打开ROE上限。 东盟十国垃圾焚烧潜在空间约60万吨/日，接近国内的1/2。印尼一季度首批释放4个项目，其中我明环保中标两个、望能环境中标一个；2026年4月第二批项目招标覆盖25个城市，结果有望在二三季度披露。按印尼项目测算，1000吨/日项目投资80万元/吨，虽无垃圾处理费，但电价按0.2美元/度计算，年净利润接近6000万元，项目ROE可达26%，较国内高约12个百分点。军信股份海外在手9600吨/日产能，接近国内1.18万吨/日产能规模，原文认为出海会拉升公司整体ROE。

• 汉兰环境：看多。看好并购增长与分红提升；2026年业绩预计22.2亿元，若年底完成月风剩余40%股权收购，2027年业绩有望提升至27亿元，分红比例若由43%提升至50%以上，估值有望由10-12倍向15倍靠拢。
• 军信股份：看多。长沙内生垃圾量增长、发电效率提升、餐厨油脂涨价和海外产能共同支撑；2026年业绩有望接近9亿元。
• 永兴股份：看多。高股息标的中内生增长潜力最大，2025年产能负荷率87%，中期业绩有望达14.5亿元，按66%分红比例和4%股息率底线测算，可支撑16倍估值、230亿元市值空间。
• 绿色动力：看多。港股垃圾焚烧板块股息率最高，AI赋能、供热拓展、财务成本下降支持10%以上业绩增长，港股股息率有望维持6%以上。
• 海螺创业：看多。集团增持、供热拓展、上网效率提升、炉渣涨价构成催化。
• 光大环境：看多。板块龙头，2025年自由现金流101亿元，分红潜力可达200%，每股派息提升趋势明确。
• 三峰环境、军信长沙二期、永兴广州二期：偏正面。若进入国补清单，三峰环境年化国补约1亿元，永兴二期约1亿元，军信长沙二期约3000-4000万元，并可能确认一次性历史国补收益。

（编辑研判）这篇纪要的核心不是单纯高股息，而是“低估值公用事业+效率提升+To B能源化”的组合逻辑。后续需跟踪三类验证点：国补目录与1-5月后续回款能否延续改善，AI/算电协同是否从示范项目扩展到批量项目，以及印尼第二批项目招标结果能否兑现海外ROE提升。

SpaceX上市后，商业航天估值中枢与国内卫星产业链催化上行

来源：华源证券商业航天分析师李洪涛，商业航天周周谈第七期

一句话摘要：星链估值重塑商业航天空间。

1. 原文认为SpaceX上市后市值约2.1-2.2万亿美元，核心估值来自星链，当前股价仍有上行空间。

2. 星链2030年若达2亿用户、ARPU约66美元/月，叠加硬件收入，年收入约2.64万亿美元，对应估值约2.4万亿美元。

3. 国内商业航天并非全面低于预期，卫星通信、载荷升级、发射场建设进展较快，等待可回收火箭成功催化。

4. 受益环节集中在S/C波段载荷、天线、激光通信、太阳翼等卫星通信硬件链。

5. 朱雀三号预计6月23-25日前后发射，长征十号预计7月7日发射，被视为近期重要催化。

SpaceX估值的核心不是“火星叙事”，而是星链通信基础设施。 原文将SpaceX估值拆为星链、猎鹰火箭发射业务和xAI三部分，其中星链是收入和利润核心。分析师以2030年为节点估算，当前星链用户数1030万，ARPU约66美元/月，若2030年用户数提升至2亿、渗透率约25%，套餐加硬件折合每人约1100美元/年，则年收入约2.64万亿美元；按30%净利率、30倍PE测算，星链估值约2.4万亿美元。猎鹰火箭发射业务按年发射约4000颗星、平均1吨、成本约3000美元/公斤计算，年收入约120亿美元，对应估值约1000-1100亿美元；xAI仍处亏损和基建阶段，原文按PS约20倍估约3000亿美元。三项合计约2.7万亿美元，因此原文认为当前2.1-2.2万亿美元市值仍有空间。

星链远期弹性来自用户数、手机直连卫星和政企客户。 原文认为，若印尼、马来西亚、沙特、阿联酋等中小国家大规模接入星链，用户数可能从2亿进一步向5-10亿扩张。技术上，S波段和C波段普及后，普通手机无需改装即可直连卫星，SpaceX测试下行带宽可达210Mbps以上，日常短视频、微信、网页浏览已基本够用；同时政企客户与特种行业终端拓展也会提升ARPU和终端硬件收入。若马斯克20万颗卫星计划落地，原文认为估值空间还会更大。

国内商业航天的分化在于火箭慢、卫星通信快。 原文承认火箭可回收技术是0到1过程，进展容易低于预期，但强调卫星通信技术、载荷升级、发射场建设并不弱。6月9日朱雀二号遥六火箭一箭双星发射中国移动02星和源信DTC 01星，中国移动02星验证普通5G手机直连卫星，理论峰值下行速率100Mbps、时延约50ms，可支持视频通话和网页浏览；源信02星测试天地卫星网络与地面5G/6G网络无缝切换。中国移动计划发射2664颗卫星覆盖中国及西太平洋区域，源信计划2026年7月前完成324颗卫星组网、2027年前完成1000颗卫星组网，中国星网一代星预计今年Q4宣布商用。

国内产业链机会落在载荷、天线、激光通信和太阳翼。 原文认为，S/C波段载荷是手机直连卫星的核心增量环节，信科移动为星网供货S/C波段载荷，市场份额应在35%以上；天线方向提到城乡科技；激光通信方面，100M乃至200M下行速率要求星间激光通信，烽火通信和航天电子为主要供应商；太阳翼方面，卫星功率需求从一代约6平米提升至二代约50平米，铭扬智能和电科蓝天成长趋势较强。近期朱雀三号和长征十号发射若顺利，有望强化市场对国内可回收火箭和卫星组网节奏的预期。

• 信科移动：看多，S/C波段载荷，原文称星网供货份额应在35%以上。
• 城乡科技：看多，卫星天线方向。
• 烽火通信、航天电子：看多，星间激光通信方向。
• 铭扬智能、电科蓝天：看多，太阳翼方向。
• SpaceX/Starlink：看多，原文认为上市后估值仍有上行空间。

需重点跟踪朱雀三号、长征十号发射兑现情况，以及中国移动、源信、星网后续组网节奏。原文中SpaceX上市、市值、星链收入测算为会议口径，投资使用前需对关键事实与财务假设独立核验。

锂电与固态产业链进入超跌修复窗口，材料环节涨价弹性突出

来源：华福电信“旬讲系列之64”，邓伟及新能源车板块研究员

一句话摘要：锂电材料涨价与固态催化共振。

1. 原文认为当前应均衡配置AI DC与锂电，锂电板块4-5月超跌后具备反弹机会。

2. 需求端由动力和储能双向拉动，国内1-5月动力储能电池产量同比增长52%，6月电池企业排产环比提升5-6%。

3. 碳酸锂价格从15.7万元反弹至17.5万元，库存需求改善与新增扩产不及预期构成支撑。

4. 重点看好电池、负极、VC、铜箔、铝箔及固态电池设备链。

5. VC、铜箔、铝箔均出现供需偏紧和涨价迹象，固态电池板块因深度调整存在超跌反弹可能。

锂电反弹的底层逻辑是需求没有塌、排产在改善。 原文认为，当前配置不应只看AI DC，也应重新重视锂电。需求端，国内储能1-4月装机同比增长40%，德国大型储能1-4月同比增长164%；5月国内新能源车批发销量同比增长4.6%、环比增长4.3%，累计同比转正1.7%；全球1-4月新能源车销量接近700万台，同比增长10%，欧洲同比增长31%。动力与储能共振使国内1-5月动力储能电池产量同比增长52%，其中动力电池增长34%、储能电池增长89%。6月电池企业排产环比提升约6%，磷酸铁锂排产环比提升5%，原文预计Q3、Q4头部企业排产环比维持5%以上改善是大概率事件。

碳酸锂价格反弹强化产业链补库与盈利修复预期。 原文称碳酸锂价格从15.7万元反弹至17.5万元，主要由于库存需求环比改善，以及新增扩产不达预期。矿产资源法实施条例和联合国贸发会议对2024-2040年锂需求增长35倍的展望，也被视作边际催化。不过原文同时提示，锂价直接V型反转概率不大，后续可能经历节奏性回落后再拉升。

VC添加剂的供给约束使涨价具备持续性。 原文认为，VC头部企业达产存在不确定性，市场此前预期的3万吨及后续2万吨产能实际并未充分释放，其他厂商技改扩产也存在工艺和运行壁垒。当前VC已处于紧平衡，价格从底部12.5万元反弹至13万元，6月仍在上行。三季度储能和快充电池放量将增加VC需求，而今年下半年有效供给可能只有13万吨左右，需求大于供给。比亚迪半年度招标临近，若以6月均价为基础，下半年大单价格预计至少14万元以上，散单在紧张情况下可能更高。原文称二季度各VC厂出货量明显环比提升，一季度低价单影响消除后，二季度盈利有望环比改善。

铜箔和铝箔的供给偏紧带来加工费修复。 铜箔方面，原文称行业开工率过去两三个月基本满产，上周五已观察到单月加工费上涨，涨幅约千元/吨，对应约5%。由于锂电铜箔是重资产行业，万吨投资额叠加账期导致资金占用可能在8亿元以上，而当前盈利一般，行业没有大规模扩产；部分资源还会被电子铜箔分流。原文预计未来铜箔供需持续偏紧，单吨盈利有望修复至6000甚至8000元/吨以上。铝箔方面，产业沟通显示单吨涨价预期同样约千元，供给紧缺较明确，万顺新材和鼎胜新材被认为有盈利和估值弹性。

固态电池的机会来自深度回调后的事件催化。 原文称固态电池板块自5月开始调整，很多股票从高点下跌约40%，当前位置向下空间不大，存在超跌反弹可能。催化因素包括6月中下旬设备招标、宏光科技在干法线和湿法线全面中标、比亚迪中后端设备招标、工信部2P测试，以及9月质量产线拉通后的连续化生产表现。原文认为，在前段工艺持续超预期中标的企业，在反弹中会表现较好。

• 宁德时代：看多，电池龙头，原文称当前市值偏低。
• 海科新源、华盛锂电、富祥药业、福日股份：看多，VC添加剂紧平衡与涨价受益。
• 诺德股份、嘉元科技：看多，铜箔涨价与盈利修复方向。
• 万顺新材、鼎胜新材：看多，铝箔供给紧缺与涨价方向。
• 宏光科技：看多，固态电池设备招标中标催化。
• 固态电池产业链：看多，超跌反弹与设备招标、产线连续化验证催化。

后续验证点应集中在6-7月排产是否继续环比改善、比亚迪VC招标价格、铜箔/铝箔加工费涨价兑现、固态设备招标和9月产线连续化结果。原文对多个环节均偏乐观，需防范锂价高位波动和需求排产不及预期带来的回撤。

深海油气资本开支上行，FPSO产业链最先受益

来源：长城证券深海油气板块电话会议纪要，分析师/专家身份原文未明示

一句话摘要：深海油气Capex上行，FPSO弹性最大。

1. 看多深海油气资本开支：需求刚性、供给自然衰减、历史资本开支不足共同倒逼投资上行。

2. FPSO是价值量最大、最先下单的核心环节，未来五年全球需求约50艘，对应1200亿美元市场空间。

3. 看多博迈科：FPSO上部模块龙头，在SBM、Modec供应链份额接近100%。

4. 看多中集集团：FPSO船体主要参与者，并向EPC总包转型。

5. 能源安全诉求强化，印度5年200亿美元深海投资计划被视为投资纪律被打破的案例。

深海油气资本开支为何确定性向上

会议认为，深海油气投资不是可选项，而是在传统油气田衰减、陆地大型油田接近开发极限后的必选路径。需求端看，至少到2030年全球油气需求仍保持稳定向上；供给端看，现有油田持续自然衰减，若停止资本开支，未来十年石油供给年均衰减8%、天然气年均衰减9%，全球经济难以承受。目前90%的油气资本开支仅用于弥补现有油田衰减，说明新增资源开发仍有刚性需求。同时，全球储量替代率长期小于1，2023-2024年新油田发现量仅处于14%-15%的低位，1960年以来新发现油气资源数量持续下降，原文将其概括为“历史欠账迟早要还”。

为什么深海是主要增量来源

会议判断，陆地常规低成本大油田已经基本勘探完毕，新发现增量正转向深海。2024年新油田发现中80%来自深海，且深海单体储量显著大于陆地，圭亚那、巴西等深海油田可达百亿桶级别。经济性方面，中东陆上单桶成本约27美元，深海约43美元，虽然高于中东陆上，但低于美国页岩油61-70美元；在当前油价水平下，深海开采盈利具备确定性。会议还强调，中东地缘风险使各国从单纯经济性考量转向能源安全考量，印度在安达曼三口井尚未确认油储量、仅发现天然气的情况下宣布5年200亿美元深海投资计划，体现国家安全诉求对深海资本开支的推动。

FPSO为何最先受益

FPSO被会议定义为深海油气的“海上化工厂”，负责将海底原油分离处理为可用的原油、天然气和水，是深海油田开发中价值量最大、必须配置、且最先下单的大型设备。由于大型FPSO从签约到出油通常需要4-5年，下游油公司在油田开发早期就必须先确定FPSO，因此FPSO订单会领先出油周期释放。会议预计未来五年全球FPSO需求约50艘，对应1200亿美元市场空间，年均约200亿美元，需求主要集中在巴西、圭亚那、西非和东南亚，其中巴西约占一半。同时，全球现有FPSO中70%以上船龄超过20年，老旧产能更新可能进一步放大实际订单量。

中国制造在FPSO产业链中的位置

会议将FPSO拆为上部模块和船体两个关键环节。上部模块方面，博迈科被认为是全球FPSO上部模块龙头，在两大寡头SBM和Modec供应链中份额接近100%。其竞争优势来自中国制造成本：人工成本约5美元/小时，仅为新加坡、韩国12-17美元/小时的约三分之一，也远低于欧美；同时国内全产业链配套使材料成本再低20%-30%，交付周期也更短。船体方面，中集集团是FPSO船体建造主要参与者，正在从船体制造向EPC总包转型，客户包括巴西国家石油等，新签订单呈翻倍增长。

• 博迈科：看多。依据为FPSO上部模块龙头、在手订单40亿元以上、满产可对应120亿元产值；周期上行期净利率可达15%，原文测算对应8亿元利润、180亿元市值。
• 中集集团：看多。依据为FPSO船体主要参与者并向EPC转型；原文测算海工建造300亿元、钻井平台100亿元、集装箱150亿元、两个子公司持股200亿元、AI集装箱100亿元，合计约850亿元市值空间。
• FPSO产业链：看多。依据为未来五年约50艘需求、1200亿美元市场空间，以及70%以上存量FPSO船龄超过20年的更新需求。

需重点跟踪FPSO实际招标节奏、巴西/圭亚那项目FID进展、SBM和Modec订单分包情况，以及博迈科产能利用率和净利率能否达到会议假设。

Token工厂替代算力租赁，运营与销售能力成为核心壁垒

来源：Token工厂及分成等商业模式电话会议纪要，机构/专家身份原文未明示

一句话摘要：Token工厂看运营，非单看电价。

1. Token工厂与算力租赁的核心差异在运营能力，尤其是销售、技术支持和模型部署能力。

2. 电价不是核心竞争变量，高端B300芯片十年用电成本占比仅约10%，电价减半只降低约5%总成本。

3. 前期看好公有云，阿里、腾讯、火山等凭成熟销售和技术体系占优；运营商需等C端场景成熟后发力。

4. 中小第三方不会消亡，而会转型为代理、渠道和长尾客户服务商。

5. Token价格长期趋降，但短期受供需错配、补贴战和高端芯片紧缺影响会阶段性波动。

Token工厂的本质变化在运营能力

会议认为，Token工厂与传统算力租赁在底层资产上相似，真正不同的是模型部署和销售运营。传统算力租赁只需将算力出租，对运营能力要求较低；Token工厂则需要部署模型、卖出Token并处理客户需求。闭源模型如字节豆包、MiniMax必须与原厂合作，合作方式通常是分润而非租赁保底；非原厂合作只能部署千问、DeepSeek、GLM、Kimi等开源模型。因此，Token工厂不是简单买卡建机房，而是对销售、技术、模型部署支持和客户服务能力提出更高要求。

为什么低电价不是核心护城河

会议特别反驳“算电协同决定Token工厂竞争力”的观点。以4090/5090为代表的中低端推理芯片，按7毛/度电测算，十年生命周期电费占总成本约30%，但这类服务器只能部署30B-32B轻量模型，难以生产企业真正愿意购买的满血版模型，Token价格低、空置率高、回报率差。真正适合Token工厂的是英伟达B300等高端芯片，其十年生命周期用电成本占比仅约10%；即使电价从7毛降至3毛5，整体成本也只从100降到约95。若为了绿电将B300集群从杭州搬到内蒙、新疆，销售额可能因远离客户、时延和维护成本上升而下降10%以上，得不偿失。因此，会议认为Token工厂更应靠近北上广深等客户集中区域，长三角、珠三角、廊坊等地优于单纯绿电区域。

公有云前期领先，运营商后期可能依靠C端渠道追赶

会议认为，公有云在Token工厂早期几乎垄断市场，因为阿里、腾讯、百度、火山已有成熟Token销售模式、代理体系、技术团队和销售团队，并通过Code Plan、黑客松、ARK Awards等方式推广Token。相比之下，运营商当前既缺乏足够N卡，也缺乏专业技术和销售团队，甚至存在“1000万Token卖15块、20块但不说明模型规格”的定价混乱。会议判断，运营商短期Token KPI难完成，更多依赖捆绑手段；真正发力要等2-3年后C端场景成熟，例如家庭电视、宽带、智能家居等Token消费普及后，运营商可凭渠道和捆绑能力提升利润率。

波峰波谷与出海约束

Token工厂的利用率受波峰波谷影响明显，例如C端文生视频、短视频、慢剧模型的高峰在下午3点到晚上9点，凌晨3点到早上9点为波谷。会议认为理论上可通过Token出海解决，将中国夜间波谷卖给美国客户，但现实存在三大约束：美国公司提示词可能涉及用户或敏感数据，存在数据安全和合规问题；跨境调用有时延和技术对接门槛；商务收款、外汇、发票和白名单限制复杂。目前较成熟的出海模型主要是DeepSeek，因其海外认可度高，可通过降价缓解波谷压力。

价格趋势与护城河

会议认为Token价格短期由供需决定，长期受硬件和推理引擎效率提升压制。今年1月谷歌Token涨价，3月阿里首次提高云服务价格且年内提价3次、累计涨幅超80%，反映小龙虾、智谱等模型爆发带来的供不应求。但4月底DV4推出、昇腾大规模出货支持DeepSeek在5月底发起全场二五折价格战，混元3、小米MiMo、阶跃星辰等也参与补贴式降价，导致价格短期走低。长期看，Rubin加LPX等硬件升级和推理引擎优化会提高Token生产效率，Token单价大方向下降。护城河方面，会议认为客户规模和销售能力最重要，因为客户越多，利用率越高，回报率越高，也越能压低上游价格；其次是模型能力，优质模型可获得类似Claude的全球议价权。

• 阿里云：看多/偏积极。依据为销售能力强、代理体系成熟，但原文认为模型能力弱于字节。
• 腾讯云：看多/偏积极。依据为微信生态和Workbase生态入口优势。
• 火山引擎/字节：看多。依据为模型能力最强，视频模型具全球竞争力，原文排序字节第一。
• 运营商：短期中性偏弱，长期看多C端渠道。依据为当前团队、显卡和定价能力不足，但C端普及后渠道优势明显。
• 第三方算力服务商/代理：看多。依据为大平台无法覆盖全部长尾客户，代理和第三方数量可能随市场扩张而增加。

Token工厂后续应重点跟踪高端GPU供给、主流模型API价格、云厂商客户获取成本、利用率变化，以及运营商C端Token产品是否真正形成可计量需求。

AI云进入资本开支兑现期，Neocloud与国内平台云受益

来源：开源证券海外分析师初敏、邢悦云计算行业投资框架与Neocloud电话会议纪要

一句话摘要：AI云扩张，收入兑现滞后Capex。

1. AI推动云计算从CPU导向转向GPU/NPU/TPU等异构算力导向，并在PaaS和SaaS之间形成MaaS层。

2. 资本开支到收入兑现存在约1.1-1.5年滞后，投资节奏需区分Capex先行、收入加速、利润率扩张三阶段。

3. 看好Neocloud，CoreWeave和Nebius凭GPU获取能力、AI原生架构和透明定价受益高端GPU紧缺。

4. 国内第一梯队为阿里云、火山引擎、百度云，金山云受益小米生态和中立定位。

5. 海外电力瓶颈成为云厂商估值变量，Oracle、Nebius签下电力保障后股价表现强劲。

AI如何重构云计算投资框架

会议认为，AI对云计算的改变发生在两层：基础设施层从CPU导向转向异构算力导向，GPU、NPU、TPU等AI芯片成为核心资产，网络、存储和调度系统都需围绕训练和推理重构；产品架构层在PaaS和SaaS之间新增MaaS，模型能力成为可独立计量和收费的服务单元。因此，云计算投资逻辑从过去的云渗透率提升，转向AI工作负载渗透率、MaaS商业化和资本开支转化效率。市场空间上，全球云计算市场2024年约7000亿美元、同比增长20%，其中AI云复合增速约35%，预计到2030年占全球云计算约25%；中国云计算市场2024年约8300亿元、同比增长34%，2030年预计突破3万亿元，CAGR约23%-24%。

资本开支与收入兑现为何错配

会议强调，云厂商从资本开支提速到收入兑现通常需要1.1-1.5年，这解释了市场对云厂商股价反应的阶段差异。2025年微软、谷歌、亚马逊三家资本开支合计约3100亿美元、同比增长64%，2026年预计升至约5000亿美元、同比增长80%；谷歌2026年资本开支中约60%投向服务器和芯片，40%投向数据中心网络等长周期资产。短期看，AI云毛利率低于传统云，传统云毛利率约70%-80%，AI业务约40%，GPU采购和服务器折旧会压制利润率；中期随着算力利用率提升、推理负载上升和调用效率优化，毛利率有望改善；长期高Capex反而成为供给、融资和调度能力壁垒。

Neocloud为何成为海外弹性方向

CoreWeave和Nebius被会议定义为AI专业新势力，优势来自围绕万卡级集群、高存储网络和AI原生存储的深度优化。CoreWeave GPU算力单小时价格比超大规模云厂商低36%，等效算力调整后成本优势扩大至48%，并通过自研技术使存储成本降低60%以上，同时透明定价且没有数据出口费、API调用等隐性成本。两者核心壁垒在GPU获取能力，均与英伟达通过股权投资、供货保障和反向租赁深度绑定，并通过头部客户长期合同获取低成本融资。会议提到两者将于6月22日被纳入纳斯达克100指数，可能吸引潜在资金流入。

CoreWeave与Nebius的差异

会议认为，CoreWeave Q1不及预期而Nebius超预期，主要源于客户结构和数据中心建设方式不同。CoreWeave 80%-90%订单来自头部大客户，2025年约三分之二收入来自微软一家，因此在H100单卡租赁价格从Q4的1.7美元/小时涨至最高2.5美元/小时、涨幅约60%的提价周期中，收入环比仅增长约30%。Nebius仅约60%收入来自头部大客户，其余来自小客户，Q1收入环比增长约80%，更充分受益提价。建设模式上，CoreWeave数据中心全部租赁，并网后立刻产生费用但前1-3个月收入无法确认；Nebius多数自建，成本前置但提价时利润释放更快。长期会议更看好Nebius，因为其自建数据中心有运营成本和管控优势，并向共享工厂、AI应用、模型等下游布局，且欧洲数据中心在推理延迟需求上具备相对优势。

国内云计算格局与标的

国内市场方面，2024年公有云规模约6200亿元、同比增长37%，IaaS去年上半年同比增长122.4%，生成式AI IaaS增速约220%。需求端汽车和金融行业较强，政府、互联网、制造业有望后续释放；供给端各厂商加大Capex，火山引擎入局，但价格战仍较激烈。会议将阿里云、火山引擎、百度云列为第一梯队：阿里云优势在规模效应、自研芯片、模型和应用场景的全栈布局；火山引擎背靠字节，算力规模大且策略激进；百度云依托昆仑芯片和百舸平台，在算力网络、训练集群以及政府和央国企市场具优势。金山云则因小米生态提供确定性收入、4月已上调对小米关联交易上限，同时不持有自研大模型、不会与下游客户直接竞争，具备中立云差异化。

电力为何成为海外云厂商估值变量

会议指出，国内电力瓶颈不明显，但海外电力瓶颈较大，因此电力保障会直接影响云厂商估值。Oracle在4月13日签下Bloom Energy固体氢氧化燃料电池方案后，到业绩发布前股价上涨45%；Nebius也将26亿美元电力订单给Bloom Energy，股价出现显著上涨。会议认为，电力已成为海外云厂商股价的重要正负向变量，也侧面验证AI云需求景气度。

• Nebius：看多。依据为客户更多元、自建数据中心、欧洲布局适配推理延迟需求，并被原文认为长期优于CoreWeave。
• CoreWeave：看多但短期节奏弱于Nebius。依据为GPU获取能力强、成本效率高，但客户集中和租赁模式影响收入确认。
• 阿里云：看多。依据为规模效应、全栈布局、自研芯片/模型/应用场景。
• 火山引擎/字节：看多。依据为算力规模优势和激进策略。
• 百度云/昆仑星：看多。依据为昆仑芯片、百舸平台、政府和央国企市场优势；若昆仑星上市，原文认为有望重估百度估值。
• 金山云：看多。依据为小米生态确定性收入和中立云定位。
• Oracle、Bloom Energy：中性偏积极。原文主要作为电力保障影响估值的案例。

后续验证点包括北美云厂商Capex是否继续兑现为云收入增长、H100/B200/B300租赁价格走势、Nebius自建数据中心交付进度、CoreWeave客户集中度变化，以及国内AI云价格战是否压制金山云等厂商毛利率。

Claude Fable 5：高价值长任务更强，但成本效率与工程可靠性仍有分歧

来源：Claude Fable 5 讨论 Notes 202606；出处机构/分析师原文未明示

一句话摘要：Fable 5强在宽任务和长任务。

1. 看多方向：Fable 5 在 long horizon coding、宽任务 fanout、开放式研究、Three.js/3D/design taste 等高难任务上更容易体现上限。

2. 中性分歧：其底层智能是否质变仍有争议，有 CTO 级用户认为更多是工具调用和 workflow 熟练度提升。

3. 成本约束明显：CursorBench 3.1 中 Fable 5 Max 得分 72.9%，每任务成本 18.02 美元；GPT-5.5 Extra High 得分 64.3%，成本 4.37 美元。

4. Benchmark 需拆看安全路由：Xbench 观察到 ScienceQA 约 100 道题中 21 道空结果，生命科学方向拒答集中，影响总分解释。

5. 企业采用将从 token maxxing 转向 ROI、quota、value mapping 和 model routing。

高价值长任务是 Fable 5 的主要优势区间。 原文认为，一线实测里 Fable 5 的上限来自任务难度，越难、越长、越需要持续推进的开发者任务，越能体现其拆目标、执行步骤、检查结果和汇总交付的能力。项目 owner 型任务更能拉开差距，例如每小时约 300 美元价值的复杂任务中，用户更容易看到模型从拆任务、反思纠错、造工具到调度 subagent 的变化。但普通 coding、前端小需求和材料整理很难体现溢价，Sonnet、Codex 或 GPT-5.5 也能完成，Fable 5 的高成本未必转化为独立价值。

宽任务、multi-agent 和设计类任务是更明确的正反馈来源。 原文提到，有开发者把 Fable 5 用在更宽的任务上时，第一个任务就拉起约 100 个 agent，而此前其他模型通常在 10 个左右；这类能力适合并行搜索、代码库遍历、舆情收集和数据处理。不过，fanout 规模不能直接代表智能提升，因为 Opus 4.8 也曾出现一次性并行启动 103 个 agent 的案例，任务是否做对仍取决于逻辑和组织能力。在前端、3D 和 design taste 上，Fable 5 对 Three.js、3D 世界构建和视觉表达做减法的能力反馈更明显，但截图驱动的细节修正、元素大小和叠加关系仍需人工验收。

成本效率与工程可靠性是主要争议点。 一位日均 AI 编程成本超过 1000 美元的 CTO 级用户认为，Fable 5 在实际生产任务中的底层智能没有质变，只是工具调用和部分 workflow 更熟练；两天超过 1 万美元的使用成本没有换来足够确定的生产价值。对比案例显示，Fable 5 用约 3 小时、约 200 美元完成的 TypeScript Excel 类任务，Codex 5.5 用约 10 小时也能做到接近 90%，差距主要来自路线选择和执行判断。相对地，GPT-5.5 在边界清晰的工程任务中可长时间稳定执行，有开发者让其连续运行 70 多小时，前提是团队已拆清任务、写清规范并维护 Agents.md。

Benchmark 结论不能只看总分。 Xbench 评估中，Fable 5 前置 safety classifier 后，在 cyber、biology、chemistry 和 distillation 相关问题上可能触发拒答、降质或 fallback。ScienceQA 中约 100 道科学和长推理题有 21 道返回空结果，且多次复测仍是同一组题触发拒答，明显高于官方披露的约 0.3%；拒答样本集中在基因、遗传、蛋白质和细胞学等生命科学方向，拒答后 fallback 到 Opus 4.8。得分上，Fable 5 ScienceQA 为 73.4，低于 Opus 4.8 的 76.4，高于 GPT-5.5 Pro High 的 73；输出 token 平均约 1100，低于 Opus 4.8 的 1700-1900 和 GPT-5.5 的约 5200。CursorBench 3.1 中，Fable 5 Max 得分 72.9%、每任务成本 18.02 美元、63842 token、76 步；GPT-5.5 Extra High 得分 64.3%、每任务成本 4.37 美元、17905 token、46 步，显示 Fable 5 的能力溢价伴随显著成本溢价。

• Fable 5 / Mythos：中性偏多，高价值长任务、宽任务和创意任务更强，但成本效率有争议。
• GPT-5.5：中性偏多，边界清晰工程任务中稳定性和成本效率较好。
• Anthropic / OpenAI / Cursor / Harvey / vertical agent 公司：中性，核心变量转向 model routing、token dashboard、quota 和 ROI。
• HBM、CXL 内存池、KV cache、推理 GPU：看多需求方向，multi-agent fanout 会提高共享内存、KV cache 和推理优化的重要性。

编辑研判：Fable 5 更适合用“高价值任务成功率 / 全流程交付质量 / 成本”评估，而不是单看模型分数或 fanout 数量；后续需跟踪企业是否把前沿模型限定在高价值步骤，并用低价模型承接普通执行环节。

磷化铟衬底：大尺寸与良率是国产厂商突破核心

来源：磷化铟衬底专家交流20260615；专家身份、出处机构原文未明示

一句话摘要：国产替代空间大，瓶颈在良率。

1. 看多方向：全球磷化铟衬底出货约 200 万片折 4 英寸，国内企业合计仅约 10%，国产替代和出口放松带来空间。

2. 核心瓶颈：大尺寸 4 英寸、6 英寸衬底质量和一致性不足，单晶生长是决定差距的关键环节。

3. 新耀与通美差距主要在直收率和综合回收率：新耀直收率约 7%-8%、综合回收率约 30%；通美约 25% 和 50%。

4. 客户结构：新耀下游华为海思占比约 40%，另有中电科 13 所、华星激光、前类光电、索尔斯等。

5. 扩产不等于即刻放量：新耀规划从 15 万片扩到 45 万片折 4 英寸，专家认为可能需 4-5 年。

行业方向从 3 英寸走向 4 英寸和 6 英寸，技术壁垒决定竞争格局。 原文称，目前新耀主流仍是 3 英寸，但住友、ST 等以 4 英寸、6 英寸为主。尺寸升级不是简单成本优化，而是技术壁垒：若 4 英寸单晶炉长出的晶体达不到 4 英寸质量要求，就只能加工成 3 英寸，若 3 英寸仍不达标，则退到 2 英寸。价格方面，2 英寸约 600-800 元/片，3 英寸约 2500-3500 元/片，4 英寸约 7000-8500 元/片。下游外延设备主流也是 4 英寸，2 英寸和 3 英寸虽可用，但产量和实际成本不占优；4 英寸物理面积约为 2 英寸的 4 倍，实际可切颗数可能达到 2 英寸的 8-10 倍。

单晶生长方法和设备热场是国内外差距核心。 住友采用 VB（垂直布里奇曼法）和 LEC（液封直拉法），晶体缺陷更少、质量更高，但设备投资贵且专有；通美、新耀及其他国内厂商多采用 VGF（垂直梯度凝固法），单台设备投资较小，便于扩规模，但设备数量多后炉间差异更难调控，产品一致性相对较差。加工段的标准设备和工艺国内外差距不大，关键差距集中在单晶生产的设备设计、热场控制、温控精度、多晶放置方式、提拉运动控制、籽晶质量、惰性气体纯度、氮化硼及耐火材料影响等环节。

良率和直收率决定成本与产能释放。 新耀两英寸单晶合格率可达 40%-60%，三英寸约 27%-28%，四英寸仅 7%-8%；晶片加工合格率两英寸 95%以上，三英寸 90%多，四英寸约 90%。成本口径上，新耀直收率约 7%-8%，综合回收率约 30%，通美对应约 25% 和 50%，差距明显。专家指出，如果直收率从 7%-8% 提升到 15%，原料成本会大幅下降；综合回收率从 30% 提升到 50%，也会明显改善成本。由于一片 4 英寸磷化铟片重量约 23-24 克，10 万片对应约 2.3-2.4 吨磷化铟重量，大量废料回收会影响毛利率，因此提升直收率是降本和放量的核心。

供需与客户结构支持国产厂商放量，但验证周期和一致性仍是约束。 全球出货量按折 4 英寸约 200 万片，住友约占一半，通美占 30%-35%，日本金属、美国 II-VI、法国等合计约 10%，国内企业合计约 10%。新耀客户中华为海思约占 40%，最初围绕 56G、光纤入户等国产替代需求，后来扩展到激光雷达、光芯片外延等；中电科 13 所主要用于军工探测器、雷达等；华星激光、前类光电偏激光雷达和探测器；索尔斯订单逐步增加。源杰曾反复验证但未批量采购，原因是下游用其片生产的良率或质量一致性未达预期；长光华芯处于试用阶段。专家强调，衬底宏观检测合格不代表外延后表现稳定，批次一致性需要长期验证。

新耀扩产需要设备、良率和加工线同步兑现。 新耀现有产能约 15 万片，规划再扩 30 万片至 45 万片折 4 英寸，但专家认为达到该规模可能需要 4-5 年。扩产涉及厂房、设备分批定制、安装调试、试产，整线测试需 3-6 个月；建好后第一年通常按设计产能 70%、第二年 80%、第三年 90%以上爬坡。设备数量从约 250 台计划提升至保守 600 台、计划约 800 台，但专家指出不能单纯依赖增加设备解决问题，直收率提升更关键。2026 年目标折 4 英寸产量约 10 万片，不折大数约 22 万片；5 月单月不折约 1.7 万片，8 月后扩产前期设备将陆续投用，12 月前后新加工线可能试运行，全年存在达到 12 万片折 4 英寸的可能。

• 新耀：看多但需验证，空间来自国产替代、华为海思等客户和扩产，风险在直收率、大尺寸质量和一致性。
• 通美：看多，直收率、综合回收率和大尺寸能力显著领先国内多数企业。
• 住友：看多，VB/LEC 工艺和质量领先，占全球约一半份额。
• 鼎泰、先导：中性，原文称规模和产品类型较新耀有差距，但竞争会加剧。
• 华为海思、中电科 13 所、华星激光、前类光电、索尔斯、源杰、长光华芯：下游需求与验证相关标的/客户，中性。

编辑研判：磷化铟衬底的核心跟踪点不是公告产能，而是 4 英寸/6 英寸合格率、直收率、综合回收率和下游外延验证结果；若新耀大尺寸一致性改善，国产份额提升弹性较大。

六氟化钨：日系供给收缩叠加存储扩产，供需缺口或长期存在

来源：六氟化钨：供需矛盾长期存在，涨价链的核心品种20260615；出处机构/分析师原文未明示

一句话摘要：六氟化钨涨价链位置靠前。

1. 明确看多六氟化钨涨价链：需求 3-5 年复合增速预计约 20%甚至更高，供给端日本产能大幅收缩。

2. 供给缺口明确：全球总产能约 9000-10000 吨，日本关东电化和中央硝子合计约 2000 吨，占全球 20%-25%，或形成至少 1500-2000 吨缺口。

3. 价格弹性较高：成本约 80-100 万元/吨，国内二季度价格 140-160 万元/吨，海外 200-300 万元/吨。

4. 下游容忍度较强：六氟化钨在存储芯片制造成本中占比不足 2%，涨价传导压力相对可控。

5. 标的优先级：短期重点关注中船特气，中长期看中巨芯和昊华科技。

需求端来自存储扩产与工艺升级的双重拉动。 原文认为，国内长江存储、合肥长鑫新区新厂，以及海外美光等晶圆厂大规模扩建，会带来下游资本开支增速提升；同时芯片堆叠工艺持续升级，也会增加六氟化钨在芯片生产过程中的用量。两项因素叠加下，未来 3-5 年六氟化钨需求复合增速预计可维持在 20%左右，甚至可能更高，需求有持续超预期可能。

供给端的核心变化是日本主力产能收缩。 当前全球六氟化钨总产能约 9000 多吨到 1 万吨，冗余量本就有限。日本关东电化和中央硝子两家合计拥有 2000 多吨产能，占全球 20%-25%，但因中国对高纯钨粉实施出口限制，日本较难获得原料。其中一家预计 7 月整厂关停，另一家预计停下 80% 产能，最终两家可能只保留两三百吨，直接形成至少 1500-2000 吨供给缺口。海外其他地区中，韩国 SK 产能主要自用，美国产能也不多，因此缺口可能从 2026 年下半年持续演绎。

国内扩产难以快速消化缺口，供需矛盾或贯穿明年。 原文预计，国内企业面向未来一年的新增产能满打满算约 1000-1500 吨，勉强能补上下半年部分缺口；但由于明年需求仍高速增长，整体供需缺口可能从今年 6 月到明年贯穿全年，甚至后年仍有扩大趋势。行业扩产还存在约 15 个月硬周期，包括项目审批、生产设备、三废达标、安评环评和投产，短期难以快速释放。

价格逻辑来自供需定价与低成本占比。 按二季度钨粉成本测算，六氟化钨成本大概率在 80-100 万元/吨，国内二季度市场价格为 140-160 万元/吨，海外价格为 200-300 万元/吨。国内定价较大程度参考上游钨粉做季度成本联动，海外与上游成本联动较弱，更多由供需缺口定价，因此海外和国内形成明显价差。由于六氟化钨在整体存储芯片制造成本中占比不足 2%，下游存储厂对涨价的包容度较高，原文认为价格在供需持续吃紧下可能继续上行。

行业壁垒决定受益公司集中。 六氟化钨生产涉及合成工艺、电解槽设计等 know-how，直接决定产品纯度；能稳定产出 6N 及以上、并进入海外大厂供应链的国内企业有限。原文认为主要集中在中船特气、中巨芯和昊华科技。中船特气产品指标、现有产能及未来矿产能潜力较大，若出口比例提升，将更受益海外价格；中巨芯与中央硝子有合资产能，具备一定海外供应能力；昊华科技处于海外大客户验证阶段，若验证和爬坡顺利，也可享受海外高价。

• 六氟化钨产业链：看多，供需缺口和涨价周期是核心逻辑。
• 中船特气：看多，短期优先级最高，受益于产品指标、产能和出口比例提升。
• 中巨芯：看多，中长期受益，依据是与中央硝子合资及海外供应能力。
• 昊华科技：看多但需验证，海外大客户验证和产能爬坡是关键。
• 关东电化、中央硝子：中性偏负面，原料短缺导致产能大幅收缩。
• 长江存储、合肥长鑫、美光：需求侧正向驱动。

编辑研判：后续应重点验证日本产能关停兑现程度、国内新增 1000-1500 吨产能投放节奏、国内外价差是否持续，以及中船特气、中巨芯、昊华科技能否实际获得海外高价订单。

光通信与CPO国产链：AI硬件部署提速，光纤、光模块、CPO与国产算力链景气向上

来源 通信周沙龙：光通信 CPO 国产链更新20260615；机构/分析师原文未明示

一句话摘要 AI算力建设拉动光通信与国产链。

• 看多光模块、MPO、光纤与CPO产业链，原因是英伟达/OpenAI、谷歌/英特尔等海外AI硬件部署节奏加快。
• 光纤供需紧张，藤仓称几乎拿到所有美国超大云厂订单，部分客户已接受涨价。
• CPO方面，炬光科技1300万美元技术许可被视为边缘耦合路线获得大客户认可。
• 国产链受益于国内AI算力网络建设、国产化要求和互联网大厂加单，国产芯片、IDC、华为链为重点方向。

海外链的看多逻辑来自算力硬件需求继续上修。原文称英伟达与OpenAI签署战略合作，至少部署10GW AI数据中心，英伟达计划逐步投资1000亿美元，并从今年下半年使用Vera Rubin机柜，使Rubin系列商用交付时间预期提前至少一个季度；谷歌向英特尔下超过300万颗自研TPU订单，体现AI芯片用量攀升。在GPU/TPU出货增加的背景下，报告认为光模块及配套MPO用量同步提升，尤其谷歌和英伟达体系对MPO存在明显拉动，并提到MPO近期有加价趋势，因此核心逻辑是“量提升+价格提升”。

光纤板块的核心分歧在于无人机光纤需求回落是否会拖累供需。原文判断，二季度以来北美和国内数据中心光纤用量快速增长，已完全平替无人机下滑部分；预计明年全球光纤用量约11亿芯公里，其中数据中心用3亿至4亿芯公里，北美和中国均保持100%以上增长。日本藤仓称AI数据中心光纤供需极度紧张并推进提价，部分客户已接受涨价，报告据此判断明年数据中心光纤价格仍坚挺且可能继续上行。

CPO的看多逻辑集中在技术路线验证。炬光科技公告向全球领先半导体代工企业进行微透镜阵列和边缘耦合相关技术许可，一次性许可费1300万美元。原文认为当前CPO耦合以垂直耦合为主，但良率和性能存在瓶颈，台积电等核心厂商将边缘耦合作为下一代方向；炬光科技方案获得大客户认可，坐实其在CPO透镜端的行业地位。报告进一步判断CPO明年进入scale out域、后年进入scale up域，因此具备技术壁垒的产业链公司应重点关注。

国产链的逻辑来自政策投资、国产化和客户订单共振。彭博社报道中国计划五年投入3000亿美元打造全国AI算力网络，发改委牵头细化方案并要求核心元器件80%国产化；同时字节等互联网大厂向国产芯片龙头加单，国产芯片竞争格局较去年更清晰。智谱发布支持1M上下文的开源模型，原文认为国产大模型追赶加快且倾向使用华为等国产芯片，利好华为产业链。美国1260A区清单虽涉及华为、长江存储等，但原文认为光模块企业技术领先且供不应求，影响较小。

• 光模块：易中天、东山、源杰，看多，依据为海外AI芯片出货提升。
• MPO：港股汇聚，A股长兴博创、泰晨光、恒东光，看多，依据为量价提升。
• 光纤：长飞、亨通、中天、烽火、航电通鼎、远东，看多，依据为数据中心需求高增和涨价。
• CPO：炬光科技、天孚服务、至上科技，看多，依据为边缘耦合、透镜等技术壁垒。
• 国产芯片/算力链：寒武纪、海光、盛科通信、避刃、木希、IDC板块、华丰、易华、杰华特，看多，依据为AI算力网络建设与国产化。

编辑研判 需跟踪海外AI机柜真实交付节奏、光纤/MPO涨价落地幅度、炬光技术许可收入确认节奏，以及国内算力网络投资与80%国产化要求的正式文件和订单验证。

DrMOS专家交流：AI服务器多相电源放量，DrMOS进入涨价与产能扩张周期

来源 DrMOS专家交流20260615；专家身份/机构原文未明示

一句话摘要 AI服务器推动DrMOS量价齐升。

• DrMOS已成为公司核心增长引擎，原文摘要称2026年公司营收指引约15亿美元，DrMOS占比接近50%。
• AI服务器多相电源市场爆发，公司在相关市场占50%以上份额。
• 2026年已两轮涨价：3月AI产品涨15%-25%，7月1日起更广范围涨10%-20%，全年累计约30%-40%。
• 2027年收入目标约25亿美元，产能从2026年下半年起释放，行业格局短期仍由英飞凌、MPS、瑞萨主导。

本场会议看多DrMOS的核心，是公司收入结构从传统PC/普通服务器转向AI服务器。原文称2024年公司DrMOS收入约1亿美元，AI相关收入当时不大；到2026年，摘要口径显示公司营收指引约15亿美元，DrMOS相关收入约7.5亿美元、接近总收入50%，并在功率业务中占比约60%。实录开头出现“1.5亿美元”表述，但后文“2027年25亿美元，比今年15亿美元增长”与摘要一致，因此应注意原文口径存在不一致。

涨价逻辑来自AI服务器用DrMOS供需紧张和价值量提升。PC端DrMOS电流较低、价格较便宜，而服务器因SoC更大、可靠性要求更高，使用更高规格产品。AI服务器90安培规格DrMOS价格约3-5美元；一个兆瓦级机柜多相电源约1000-1200颗，对应价值量约10万美元；140kW机柜中，英飞凌可触及价值量约1.2万-1.5万美元，其中80%为功率器件。公司今年3月对AI产品涨价15%-25%，7月1日起更大范围产品涨10%-20%，全年累计涨幅约30%-40%，但大客户涨幅低于中小客户。

2027年继续乐观的依据是竞争格局和产能节奏。原文称AI服务器多相电源DrMOS批量出货主要由英飞凌、MPS、瑞萨三家主导，市占率约5:3:2，国内厂商仍处于验证和导入阶段，尚未批量出货，至少到2027年格局不会大变。公司今年投入27亿美元用于投资，其中约60%与产能相关，最快产能从2026年下半年开始、2027年逐步释放。由于订单能见度较高，原文判断2027年仍有进一步价格调整空间。

技术路线方面，原文认为随着AI服务器功耗提高，数据中心电源会从多相控制器加独立DrMOS的分立方案，逐步走向module模块化和垂直供电。垂直供电两三年前已与英伟达等客户交流，但当前量产版本因可靠性顾虑采用较少，后续代际中module和垂直供电有望更快铺开。

• 英飞凌、MPS、瑞萨：看多，依据为AI服务器DrMOS批量出货格局稳定、份额约5:3:2。
• 国产DrMOS厂商：中性偏观察，依据为尚处验证阶段，短期未批量出货。
• AI服务器多相电源/DrMOS环节：看多，依据为AI需求、涨价和价值量提升。

编辑研判 后续验证重点是7月1日涨价对大客户实际落地幅度、2026年下半年新增产能释放是否压制价格，以及国内厂商从验证到批量出货的时间表。

CCL与电子布超级周期：AI挤占产能推动高低端材料同步涨价

来源 CCL 电子布超级周期20260615；中金公司科技建材组温韩静、张磊、何欣怡，建材组刘嘉诚

一句话摘要 CCL定价权转向卖方。

• CCL从买方市场转向卖方市场，低库存、满排产、控单使定价权向CCL厂商倾斜。
• AI需求形成“高端量价齐升+低端产能挤占”双重涨价逻辑。
• 普通7628电子布6月涨约0.7元，超市场预期；下半年普通电子布价格仍处上行通道。
• 特种布/二代布受GB300、Google A8、交换机需求拉动，下半年至明年供需缺口明确。

CCL涨价不是简单成本传导，而是供应链定价权再分配。原文称标准品价格从去年低位约110-120元/张，涨到今年3月约150元，近期涨至220-240元，已突破2021年周期高点。更关键的是，行业有效库存极低，很多库存规格不匹配或属于低效库存，CCL厂排产覆盖时间拉长，开始控单、限制接单甚至停止接单。过去按季度调价、与PCB厂反复协商的模式，正在转为月度定价、锁量保供和产能配给，卖方销售的不只是材料本身，还包括交付确定性。

AI需求对CCL的拉动分为高端与低端两条线。高端方面，AI服务器、交换机等产品因规格、层数、工艺材料升级，推动ASP和国产供应商份额提升；低端方面，AI产品挤占传统产能，海外龙头难以维持对传统或低端产品供给，导致低端产品同步涨价。原文粗略估算中国CCL年需求约11亿-12亿平方米，每年新增需求约1亿平方米，而新项目通常需半年到一年落地，且新增产能更多转向高速、高频高端产品，常规产品产能被压缩，因此结构性缺口持续扩大。

电子布涨价的核心在于需求超预期与库存极低。普通7628型号电子布6月涨价约0.7元，略超预期；普通电子布应用从手机等消费电子扩展至AI低阶产品，即M4、M6以下CCL，对总需求拉动约个位数增速。市场曾担心中国巨石5万吨产能投放冲击价格，但原文认为新增产能很快被需求消化，电子布厂和下游覆铜板厂库存基本处于零库存。建滔约7万吨等新增产能虽将陆续投产，但下半年普通电子布整体仍在上行通道。

特种布的涨价空间来自GB300等终端放量。原文称5月以来随着GB300出货提速，二代布、四代铜箔等出货明显跳升；明年二代布需求不仅来自NVIDIA链，也来自Google A8和交换机。供给端瓶颈不只是织布机周期长，前端纱线也受高温环境、漏板损耗、良率稳定性限制，因此有效出货量不等于名义产能。报告判断下半年二代布供需缺口明确，随着终端需求打开和供应商出货到一定阶段，提价会更顺畅。

• 建滔集团/建滔基板：看多，依据为CCL+电子布一体化，成本低、保供能力强，涨价周期利润弹性大。
• 金安国际、南亚新材、华正新材：看多，依据为客户结构分散、中低端占比较高，短期提价弹性较大。
• 生益科技：看多，依据为高端AI CCL份额提升，参与M8、背板等高端项目。
• 中国巨石、建滔：看多，依据为普通电子布涨价与库存低位。
• 国娇素材：看多，依据为二代布供需缺口和涨价空间。

编辑研判 需重点跟踪CCL月度涨价频率、A级库存、PCB厂接受度，以及普通电子布和二代布新增产能的真实有效出货量。

从PCB到电子布：AI PCB材料升级，M8与Low DK电子布进入放量缺口期

来源 从PCB到电子布20260615；报告/电话会议，机构与分析师原文未明示

一句话摘要 AI PCB升级带动CCL与电子布。

• AI服务器PCB材料持续升级，GB300主力使用M8，Rubin部分板材升级至M8+二代布，LPU机柜UBB使用M9+Q布。
• 2026年全球AI PCB市场规模预计176亿美元，2027年增至450亿美元；AI CCL由2026年约42亿美元增至2027年约110亿美元。
• 普通电子布2026年供需紧张，2027年因无新增电子纱产能和织布机转产，缺口可能扩大。
• Low DK二代布当前月需求500万-600万米，供给仅200万米出头，年底缺口预计超30%。

PCB与CCL的看多逻辑来自AI服务器代际升级带来的材料等级提升。原文称GB300主力出货中，compute tree为M8等级5阶HDI板，switch tree主力为M8高多层板，小配板以M6为主；Vera Rubin代际compute tree仍为M8，switch tree目前看生益科技为主要供应商，使用M8+二代布；LPU机柜中UBB为52层，使用M9+Q布，是目前英伟达唯一用到M9材料的板子。Rubin Ultra及后续代际中，背板材料可能在M8、M9、M9+Q、PTFE、M9+PTFE混压、M10之间测试选择。报告因此判断M8今年明年仍是AI PCB主力材料体系，高端CCL公司将受益于份额和价格提升。

市场空间测算强化了看多方向。原文称AI PCB包含服务器、交换机、光模块等，2026年规模约176亿美元，同比翻两倍，2027年增至450亿美元；AI CCL约等于AI PCB的30%，2026年约42亿美元，2027年增至110亿美元，占整体CCL比例从约15%提升到30%-40%。在这一背景下，生益科技因M8大批量放量、满产满销、未来五年产能较今年增长约50%而被重点推荐；鹏鼎控股则因M-AP细分PCB供不应求、今年AI收入预计60亿元、明年有望超过120亿元而被看好。

电子布供需缺口来自高端转产和设备瓶颈。普通电子布约40亿米量级，需求复合增速5%-7%，价格从去年4元附近翻倍至当前水平，市场规模从约150亿元涨至约300亿元。原文称巨石10万吨电子纱于2026年3月18日点火、5月满产，但6月电子布仍加速上涨，说明新增产能未缓解紧张；2026年普通电子布因织布机转向AI电子布和高端薄布，带来约2亿米普通供给缩减，三季度前产业链零库存。到2027年，因无确定新增电子纱产能且织布机转产加剧，供需可能更紧。

Low DK二代布的逻辑更偏高壁垒与高缺口。原文称当前月需求500万-600万米，供给仅200万米出头，年底需求预计翻番至1000万米以上，但外资日东纺、旭化成扩产少，国内仅国际复材扩产较快，光远、中材、宏和等尚未突破量产，年底缺口至少30%以上。二代布和Low CT的核心卡点在电子纱拉丝良率，行业最好水平约60%，一般水平40%-50%，从20%-30%提升至50%-60%可能需要数年；一代布的卡点则是织布机，主要由日本丰田供应，国产突破仍需时间。

• 生益科技：看多，依据为M8材料大批量放量、满产满销、高端产能扩张和份额提升。
• 鹏鼎控股：看多，依据为AI业务收入2026年预计60亿元、2027年有望超120亿元，M-AP PCB供不应求。
• 国际复材：看多，依据为国内唯一量产Low DK二代布，产能60万-70万米/月，年底计划翻倍。
• 建滔集团：看多，依据为CCL和电子布双龙头，特种电子布产能规划8000万米/年。
• 中国巨石：看多，依据为普通电子布龙头，单米净利持续提升，原文预计2027年利润有望百亿以上。

编辑研判 关键验证点是GB300/Rubin实际板材方案、M8/M9/PTFE路线切换节奏、丰田织布机交付能力、Low DK二代布良率爬坡，以及AI PCB市场规模测算能否被订单兑现。

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